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概括
债券融资作为重要的融资方式，可以有效降低融资成本，提高融资效率，拉动国民经济增长。 债券融资涉及经济发展的多个领域。 本文主要分析了债券融资企业对GDP的直接贡献，并测算了企业渠道债券融资对GDP的间接贡献。 定量分析结果显示，2021年末企业债券余额对GDP的直接贡献率为39.26%，根据债券融资占长期融资的比例，通过定量分析得到企业债券融资对GDP的间接贡献。企业定期资本（或资产）为4.23%。 未来，随着债券市场的进一步发展和完善，企业通过债券市场直接融资的规模将逐步扩大，债券市场将在国民经济发展中发挥更加重要的作用。
关键词
债券融资 国民经济核算 GDP贡献 中小微企业
2004年以来，我国债券市场快速发展，制度建设不断完善，市场规模逐步扩大，债券品种和投资主体更加多元化，已成为维护金融市场稳定、促进经济发展的重要力量。发展。 目前，我国债券市场规模已跃居全球第二，债券融资对国民经济的拉动作用越来越显着。 国内生产总值（GDP）是衡量国民经济发展状况的重要指标，是世界各国普遍采用的衡量经济活动总量的基本指标。
本文以国家统计局GDP核算方法为基础，结合我国债券市场实际情况，探索债券融资对GDP影响的定量分析方法，测算债券融资企业对GDP的直接贡献，并进一步估计债券融资占GDP的比重。 间接贡献。
研究背景
GDP是指一个国家或地区在一定时期内利用生产要素生产的全部最终产品和服务的市场价值。 GDP核算描述了生产活动最终成果的形成和使用过程。 它是国民经济核算体系的核心内容，反映国民经济的发展变化，为国家制定宏观调控政策提供基本依据。
GDP作为经济发展的重要指标，已被应用到很多领域，成为指标比较的金标准。 在证监会年报中，用沪深股市股票总市值与GDP的比值来描述股市相对于GDP的发展情况。 需要注意的是，上市公司市值与GDP的比率只是相对比率，并不能描述股票融资对GDP的贡献。 国家统计局的统计报告公布了三大行业、各行业和三大需求的工业增加值，并计算其占GDP的比例作为对GDP的贡献。 该比率根据工业部门、行业或需求类别进行分类。 只能统计金融业的工业增加值，无法进一步细化债券融资对GDP的贡献。
GDP核算方法简介
根据国家统计局发布的《中国国民经济核算制度（2016年）》，GDP核算有生产法、收入法和支出法三种方法。 形成和最终用途的角度反映了 GDP 及其组成部分。
(一)生产方法
生产法从生产者的角度描述一定时期内所有常住单位生产的全部商品和服务的价值超过同期投资的所有非固定资产商品和服务的价值之间的差额，即:
GDP=Σ各工业部门生产方式增加值
工业部门生产方式增加值=总产出-中间投入
生产规律反映了国民经济各工业部门的生产成果和由此产生的产业结构。 总产量包括市场总产量、自用总产量和非市场总产量。 中间投入又称中间消耗，是指常住单位在生产过程中消耗和使用的商品和服务的价值，但不包括消耗的固定资产的价值。 各行业部门目前采用两种分类方法：一是三次行业分类，二是国民经济行业分类。
（2）收益法
收入法从生产方的角度描述一定时期内所有常住单位创造的分配给常住单位和非居民单位的初次分配收入的总和，即：
GDP=Σ各工业部门收入增加值
工业部门收入法增加值=劳动报酬+净生产税+固定资产折旧+营业盈余
收入法反映了各产业部门收入法的增加值以及GDP中收入要素的构成。 其中，劳动者报酬是指劳动者从事生产活动应当获得的全部报酬，包括货币报酬和实物报酬。 生产净税是与生产相关的税收和补贴之间的差额。 固定资产折旧是指固定资产因自然退化、正常报废或损失而减少的价值，用于表示固定资产通过生产过程转为产出的价值。 营业盈余是指常住单位创造的增加值扣除劳动报酬、净生产税和固定资产折旧后的余额。
（三）支出方式
支出法从使用者的角度描述一定时期内所有常住单位最终使用的货物和服务减去进口的货物和服务，即：
GDP=最终消费支出+资本形成总额+货物和服务净出口
其中，最终消费支出是指常住单位为直接满足个人或公共消费需要而进行的商品和服务支出总额，分为居民消费支出、政府消费支出和非营利性消费支出根据消费主体为家庭服务的机构。 资本形成总额是通过交易形成的生产性资产的积累，包括固定资本形成总额、库存变化以及贵重物品的收购减去处置。 货物和服务净出口是指货物和服务出口减去货物和服务进口的差额，分别按货物和服务出口和进口分类。
在实际GDP核算过程中，国家统计局根据行业分类采用不同的核算方法。 例如，农、林、牧、渔业按现价计算的增加值按生产法计算，而工业按现价计算的增加值按收入法计算。
债券融资对GDP影响的定量分析
债券融资作为重要的融资方式，可以有效降低融资成本，提高融资效率，拉动国民经济增长。 根据债券发行主体不同，债券可分为国债、地方政府债券、政策性银行债券、商业银行债券、公司债券、信贷资产支持证券等。 各类债券发挥融资、促进发展的作用。 例如，地方政府专项债券主要用于专项项目融资、支持基础设施建设、保障性安居工程等，从而拉动地方经济增长。 债券融资涉及经济发展的诸多领域。 为了明确债券融资量化分析的方向，本文主要考虑债券融资企业对GDP的直接贡献，并测算了企业渠道债券融资对GDP的间接贡献。
（一）债券融资企业对GDP的直接贡献
1.GDP核算中基于收入法的量化
通过对不同GDP核算方法的分析，笔者最终选择收益法作为量化债券融资对GDP影响的基础。 主要有两个原因。 一是计算方法的可操作性。 生产法和收入法采用产业部门分类分别进行核算，最后合并成GDP总值； 支出法将生产活动最终结果的三大需求分别进行计算，最后合并成GDP总值。 考虑到行业分类更容易筛选出与债券融资相关的公司，笔者从可操作性角度出发，选择基于行业分类的核算方法。 第二是数据可用性。 生产法下的总产出在不同行业的计算方式不同，中间消耗难以量化。 收益法涉及的四个指标——劳动报酬、净生产税、固定资产折旧和营业盈余，很容易从企业财务报告中获得。 考虑到数据的可获得性，最终选择基于收益法融资对GDP的影响来量化债券。
追溯收入法的公式为：
收益法增加值=劳动报酬+净生产税+固定资产折旧+营业盈余
通过上述公式，笔者可以得到某企业按照收益法计算的增加值。 以2021年为例，债券融资企业对GDP的直接贡献定义为年末未偿还债券余额的企业发行人贡献的收益法增加值贡献总额与GDP的比率。 按收益法计算债券融资企业对GDP的直接贡献：
债券金融企业对GDP的直接贡献=（Σ债券余额企业增加值）/GDP
2.指标处理
（一）填补劳动报酬缺失值
劳动报酬是指劳动者一年内从事生产活动应获得的报酬总额，为累计数据。 企业财务报告资产负债表中的应付职工薪酬，是指企业按照有关规定应支付但截至报告期末尚未支付给职工的各项报酬。 统计显示，截至2021年底，5659家未偿还债券余额的企业中，有1880家（占比33.22%）已在财务报告附表中披露了年度劳动报酬情况。 因此，笔者根据已披露年度劳动报酬企业的财报数据，对未披露企业的年度劳动报酬进行插值。
对于已披露劳动报酬的企业，计算其劳动报酬的插值倍数：
插值倍数=劳动报酬/期末应付职工薪酬
对于未披露劳动报酬的企业，劳动报酬按照所有披露企业的中值插值倍数进行插值：
职工薪酬=中位插值倍数×期末应付职工薪酬
（2）其他指标的估算
参考国家统计局国民经济核算司发布的GDP核算方法，笔者按以下方式测算了收入法涉及的其他指标：
净生产税≈税金及附加+各项费用
固定资产折旧≈本年累计折旧-上年累计折旧
营业盈余≈营业利润-投资收益-公允价值变动收益
然后利用企业财务报告估算债券融资公司对GDP的直接贡献：
收益法增加值≈劳动报酬+税金及附加+费用+折旧+营业利润-投资收益-公允价值变动收益债券融资企业对GDP的直接贡献=（Σ未偿还债券余额企业收益法增加值）/GDP
3.定量分析结果
根据上述方法，笔者利用2021年末债券余额未偿还企业的相关数据，测算了债券融资企业对GDP的直接贡献。 结果如表1所示。所有指标均来源于公司2021年和2020年年报。
由于部分发行人未上市，无需公开披露财务报告1，笔者暂将这些发行人的数据计算为零。
（二）债券融资对GDP的间接贡献
1.以债券融资占企业长期资本（或资产）的比例量化
为了集中分析债券融资，笔者进一步探讨了债券融资对GDP的影响，即在债券融资企业对GDP的直接贡献的基础上，详细分析了债券融资的间接贡献。 企业长期资本包括长期负债（非流动负债）和所有者权益，是企业扩大再生产的重要资金来源，是企业创造工业增加值的基础。 由于金融企业财务报表不区分长期负债和流动负债，笔者以长期资本（长期负债+所有者权益）和资产（负债总额+所有者权益）作为非流动负债的基础。金融企业与金融债券余额的比例，代表债券融资对企业生产的贡献，并根据该比例计算债券融资对GDP的间接贡献：
债券融资对GDP的间接贡献=债券融资企业对GDP的贡献×债券融资占比
其中，对于非金融企业：
债券融资比率=债券余额/长期资本=债券余额/（长期负债+所有者权益）
对于金融公司：
债券融资率=债券余额/资产=债券余额/（负债总额+所有者权益）
2.定量分析结果
根据上述方法，笔者利用2021年末债券余额未偿还企业的相关数据，测算了2021年债券融资对GDP的间接贡献，结果如表2所示。
(3)定量分析总结
本文创新性地提出了企业债券融资对GDP影响的定量分析方法。 从GDP核算方法出发，计算企业债券融资对GDP贡献的相关指标，打破了直接计算企业市值占GDP比例的传统方式。 这种方法也有一定的局限性：一方面，由于债券融资主体不仅包括企业，还包括政府部门，而这些主体也对促进经济发展做出了贡献，因此我们可以不断探索和扩大债券融资计算和衡量的范围。债券融资对GDP的影响 另一方面，考虑到数据的可获得性，笔者选择收益法作为定量分析的基础。 事实上，国家统计局的核算方法因不同行业而异，因此本文计算的结果为估计值而非准确值。 未来，随着债券市场的进一步发展和完善，企业通过债券市场直接融资的规模将逐步扩大，债券市场将在国民经济发展中发挥更加重要的作用。
政策建议
（一）提高企业债券融资比重
债券融资能够有效提高融资效率、降低融资成本，符合“十四五”期间资本市场高质量发展的内在要求。 目前，企业债券融资占比较低。 建议加强顶层设计，进一步完善会计、审计、财税等基础制度和关键政策等债券融资相关配套措施，提高企业债券融资比重。
（二）降低企业发债门槛
中小微企业是我国实体经济的重要参与者和创造GDP的主力军。 债券融资作为企业长期资金的重要来源，可以帮助企业加速形成创新资本，促进技术、资本和产业的紧密结合。 建议降低企业债券发行门槛，扩大债券融资受益范围，特别是重点领域和重点项目企业，为中小微企业提供更多融资便利。
注：1、纳入统计的5178家非金融企业信用债发行人中，有324家未披露2021年年报； 纳入统计的481家金融债（含政策性银行债）发行人中，有27家尚未公布2021年年报。 年度报告。
◇本文最初发表于《邦德》2023年5月号
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