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进入7月，稳增长的政策窗口即将到来，政策预期或将继续扰乱债市。 高频数据依然疲软，基本面修复难以一蹴而就，意味着利率中枢难以上调。 但随着经济稳定政策的落实以及经济基本面预期分化加剧，长期债券利率可能面临较大波动。
2023年二季度，长期债券利率整体下降，中位运行至2.65%左右。 二季度以来，在基本面修复预期减弱、资产短缺和信贷增长放缓、降息等宽币预期等利好因素下，债市经历了一轮牛市。 下降至2.65%左右。 具体来看，4月至5月初，基本面预期转弱，稳增长需求较低，长期债券利率震荡回落； 5月中旬至6月初，受资产荒、信贷疲软影响，资金面趋于宽松，短期跌幅较多。 6月中旬以来，降息落地，稳增长预期回暖，长期利率V型调整后企稳。
政策窗口临近，稳定增长预期对债市的扰动难以迅速消退。 6月降息后，利率调整的速度和幅度远远超过历史降息后的表现。 长短期利率下行周期仅持续两天，下行幅度接近历史最低水平。 2020年、2022年两轮宽货币周期降息前后，减税降费、各类再贷款、再贴现、准财政工具协同发力，发行特别国债2020年，目前7月政治局会议临近，稳增长的政策窗口期或已到来。 尽管发行特别国债、全面放开房地产政策的可能性不高，但结构性货币政策工具和政策性金融工具仍有很大空间。 。
高频数据运行疲弱，经济复苏难以一蹴而就。 高频数据方面，生产端高炉开工率低位运行，主要黑色金属价格仍处于探底阶段，商品房成交面积仍处于较低水平2018年以来的水平，需求端内生复苏动能尚未完全释放。 还应该看到，6月份票据利率中枢有所上升，可能预示信贷需求小幅回升。 总体而言，在缺乏“基建+房地产”末端刺激政策作为逆周期调节主要抓手的情况下，经济复苏斜率上升可能需要一段时间，不存在快速回升的风险。长期债券利率中枢上升。
不过，经济内生动能博弈有望加剧。 随着降息的落实和逆周期调节空间的打开，在后续稳增长、扩内需政策工具的环境下，预计今年三季度制造业周期或见底。 价格方面，生猪价格进一步下行空间有限，夏季出行需求或将再度回升。 叠加基数效应，7月PPI和CPI或见底。 海外利率高环境下，外需对我国经济的支撑减弱，当前出口运价指数已跌至历史低位。 在美联储加息的环境下，后续出口大幅下滑的可能性正在逼近，人民币贬值环境有限。
长期债券利率可能波动或上升。 当前PMI当前12个月均线对应的10年期国债利率-MLF利差多数情况下低于当前枢轴点，这意味着长期中枢快速上升的概率定期债券利率不高； 经济复苏难以一蹴而就，但市场对于经济基本面的预期分歧可能会随着经济稳定政策的实施而加大，长期债券利率可能面临较大波动； DR007 20日均线对应的历史周期内，短期利率高于当前，意味着当前1年期国债利率可能被低估，关注后续回调风险。
风险因素：海外经济衰退风险、地缘政治风险加大； 国内财政、房地产刺激政策超预期等。
二季度债券市场恢复
2023年二季度，长期债券利率整体下降，中位运行至2.65%左右。 二季度以来，在基本面修复预期减弱、资产短缺和信贷增长放缓、降息等宽币预期等利好因素下，债市经历了一轮牛市。 下降至2.65%左右。 具体来说，4月份票据利率中枢下移，信贷增速放缓，而4月份政治局会议对稳增长的要求不高，导致长期债券利率快速下降； 5月份，债市利好基本面逐渐减弱，同时在资产短缺、信贷需求减弱的影响下，资金面宽松，短期利率降幅较大； 6月降息实施后，市场围绕宽币的利润已经耗尽，稳增长政策将继续发力。 预计长期债利率发酵后将呈V型 但降息以来稳增长政策的实施进度并未超出市场预期，长期债利率走势利率也恢复稳定。
第一阶段，4月3日至5月6日，基本面预期减弱，长期债券利率震荡回落。 4月初，随着票据利率回落以及部分银行下调存款利率，市场预期流动性宽松程度略有改善，长期债券利率震荡下行。 月中，一季度经济数据总量好于预期，结构分化。 月MLF续作结束一季度宽幅上涨，采取200亿元小幅超额延续，长期债券利率小幅反弹。 4月下旬的政治局会议预计将释放增量稳增长的信号。 叠加资金利率中心呈下行趋势。 4月份，PMI跌破荣枯线，股市表现不佳。 长期债券利率持续下行，直至5月初突破2.75%关键点。
第二阶段，5月8日至6月12日，资金宽松、保增长政策预期加大，短期下行空间较大。 4月底、5月初市场对4月份经济复苏斜率放缓的预期较多，4月份各项疲软基本面数据公布后，长期债券利率反应较为平淡。五月中旬。 另一方面，一季度货政报告明确货币政策“精准有力”，货币政策“总量适度、节奏稳健”。 中美经济韧性分化，人民币贬值压力加大，月中长期债券利率小幅上涨。 5月底，市场对后续稳增长和宽松财政力度的预期，特别是特别国债的发行，促使长期利率小幅回调。 在经济复苏预期支撑下，长期利率在波动后重回下行趋势。
第三阶段，6月13日至今，降息已实施，长期利率经过V型调整后企稳。 尽管市场对6月降息等总量工具支撑经济抱有充足预期，但6月13日MLF利率前的公开市场操作利率降幅仍略超市场预期。 但降息带来的利好仅支撑长期债券利率下行2天后便见底。 主要原因是市场判断降息实施后，广义货币的利好将耗尽，后续稳增长、广义财政工具协同发力的可能性增大。 事后看来，虽然国务院会议在降息时提到要推出“一批”稳定经济的政策工具，但截至目前还没有明确的政策工具落地信号，债券市场情绪市场逐渐企稳，长期债券利率也回归围绕MLF利率新锚点波动。
7月债市展望：债市缓慢运行，回归波动
6月份降息后，利率调整的速度和幅度超过了历史降息后的表现，表明债券市场预计将不稳定。 从历史上看，长期债券利率通常在降息实施后6至20天左右下降，下降幅度往往超过10bps，而短期利率的持续时间和幅度通常略短于降息后的10个基点。那些长期的。 6月13日公开市场操作降息后，长短期利率仅下跌两天，10年期和1年期国债利率分别下跌5.26bps和2.98bps，接近最低历史水平。 主要原因大致有三个：降息预期在6月上半月市场更多地被市场消化； 预计发酵提货。 短期来看，这种逻辑主导的债市调整可能难以消退，后续长期债券利率的大幅波动可能会持续。
7月政治局会议临近，政策窗口期稳增长预期难以平息对债市的扰动。 6月13日降息实施后，国家发展改革委当天印发《关于做好2023年降成本重点工作的通知》，围绕8个方面22项任务降低成本; 研究提出扩需求、强实体、防风险四个方面的“一批”政策措施。 回顾2020年、2022年两轮宽货币周期降息前后稳增长政策的协同发力，主要措施包括大规模推进减税降费、专项再融资和再贴现额度等。明确支持领域，推出开发性金融工具等政策性准财政工具，2020年发行1万亿抗疫特别国债。
今年，随着疫情影响消退、防疫优化落实，一季度经济复苏势头强劲。 各种场合的稳增长政策表述主要集中在存量政策工具的有效性上； 政策再次强调逆周期调节，降息快速落实，稳增长要求回升。 回望7月政治局会议临近，稳增长关键政策窗口或已开启； 考虑到当前疫情影响已经消退，“住着、住着、不炒”的原则依然到位，预计后续特别国债的发行以及房地产政策全面放松的可能性，但政策性金融工具、结构性货币工具等准财政工具可能有更大的发展空间。
降息后，宽松的货币政策可能面临一段缺口期，需关注资金波动。 二季度以来，在信贷需求减弱、降准实施等因素推动下，资金面趋于宽松，资金利率中枢逐渐下降。 6月份是季末月份，资金出现季节性收敛较为常见，但资金波动性加大以及同业存单收益率触底回升或许释放了银行间流动性环境的一些变化。 展望7月，一方面，国债融资和财政收支将部分资金退出市场，形成流动性缺口； 另一方面，如果信贷发行步伐加快，可能会导致准备金超额消耗，甚至加剧流动性摩擦。 资金利率中枢上调仍有难度，但需警惕资金波动加大。
高频数据显示经济依然疲弱。 与去年下半年稳增长政策阶段相比，当前基建、房地产投资增速持续下滑，海外衰退压力在我国出口端更加明显，内生需求端复苏动能尚未完全释放。 从高频数据来看，生产端高炉开工率小幅回升，略高于2022年同期水平，但主要黑色金属价格仍在触底探底，预示基础设施和房地产建设需求有限； 需求方面，商品房成交面积仍处于2018年以来的较低水平，但乘用车在降价、促销等因素影响下销量依然较高。 总体来看，在作为逆周期调节主要抓手的“基建+房地产”刺激政策力度有限的环境下，经济复苏的斜率可能还需要一段时间，不存在长期上涨的风险。定期债券利率。
但随着更多稳定经济政策出台，部分叠加指标出现触底回升迹象，市场内生经济动力见底回升的预期或将增强，而经济现实与预期的背离或将加剧利率波动。
（1）7月CPI、PPI触底大概率。 一年来，在生猪周期下行、国际油价低位、国内外需求疲软的环境下，我国通胀数据持续下降。 展望未来，假设今年第三季度实施第二轮猪肉收储，预计7、8月份左右生猪价格将企稳并开始小幅回升。 可能很难看到周期性反弹； 蔬菜价格在7月份触底后可能出现季节性反弹，食品价格可能在8月份开始呈现回升趋势。 非食品方面，三季度学生暑假或带动出行及旅游相关消费品季节性价格上涨。 但在失业率上升的影响下，预计这部分增幅可能不如疫情前同期。 PPI方面，需求端复苏步伐弱于供给端，海外能源价格继续低位运行。 预计年内PPI转正难度较大，但在基数效应下，7月份可能出现底部拐点。
（2）制造业库存周期可能在三季度见底。 从存货周期来看，历史上，产成品存贷款同比（不含PPI）与工业增加值同比差额是PPI定基指数的同步指标，而该指标跌破至0的点往往对应着PPI定基指标的触底回升。 当前工业库存相对水平仍然较高。 在内需疲软的环境下，制造业库存周期和工业品价格可能继续下降。 回顾历史，在内需疲软时期，库存周期的触底往往伴随着稳增长政策的集中发力。 随着降息的落实和逆周期调节空间的打开，在后续稳增长、扩内需政策工具的环境下，预计今年三季度制造业周期或见底。
（三）出口运价指数或已见底，出口数据进一步走软的空间较为有限。 自去年美联储开启加息周期以来，海外经济衰退风险在高利率环境下逐渐发酵，更多地在我国出口端兑现。 今年5月出口同比录得-7.5%，接近2022年疫情期间的低水平。 等级。 目前，美国经济依然较为强劲，特别是家庭消费仍然受到个人实际收入增速回升的支撑。 另一方面，当前人民币贬值压力有所回升，美元对人民币中间价升至7.2以上，客观上有助于改善我国出口。 今年，我国出口运价指数CCFI已降至近年来相对较低水平，预计年内出口数据将大幅走弱。
基本面来看，长期利率中央定价已经被高估，后续中央复苏的风险并不大。 从相对分位数水平来看，降息后，长期债券利率历史三年滚动分位数一度跌至1%左右，并在随后的回调中升至5%左右，但仍处于较低水平。 从基本面估值角度，观察PMI 12个月均线和10年期国债利率月均中心-MLF利差走势。 假设6月PMI读数与5月偏差不大，则当前PMI对应历史阶段的10年期国债利率-MLF利差大多低于当前中心点，这意味着当前基本多头- 期限债券利率定价可能被高估。 未来高频数据将继续弱势。 经济增长动力见底可能还需要一段时间，长期债券利率集中上调的风险仍然较小。
但经济触底何时可能成为下一阶段的博弈点，长期债券利率波动性可能加大。 尽管多数高频数据持续疲弱，但稳增长政策预期较为坚定，市场已淡化了积极的经济“弱现实”，更多地解读为稳增长工具落地的催化剂。 虽然基本面的恢复难以快速实现，但市场在政策支持预期下更关心经济何时见底，分歧也有所加大。 回过头来看，在政治局会议的背景下，7月是重要的财政和产业政策窗口期，而货币政策则可能进入短政策观察期和空窗期，长期债券利率可能更多地反映市场的意愿。对财政政策和经济基本面预期的影响。 当前长期债券利率历史三年滚动分位数仍处于较低水平，后续波动或将不可避免。
资金面对短期利率中央定价略有低估，关注短期利率调整风险。 目前DR007的20日均线在1.89%左右。 目前1年期国债利率约为1.95%。 与2018年至今相比，基金利率大致有9个阶段处于相似水平。 20日均线利差处于较低水平，表明降准降息后，1年期国债利率可能被低估。 回顾过去，资金面或面临短期波动加大的风险，短期利率或仍有调整空间。 总体来看，当前短期利率三年滚动分位数虽然比长期具有更高的安全边际，但其在资金端的定价仍被低估。 关注后续资金波动风险中触发其回调。
财政货币政策超预期，房地产刺激政策超预期。
主要宽基指数：上证综指（-0.22%）、深证成指（-0.10%）、创业板指（-0.09%）、中证转债（0.04%）。 可转债市场，个股涨多跌少。 中信一线行业中，通信（2.37%）、传媒（1.63%）、机械（1.59%）涨幅较大； 消费服务（-2.15%）、交通运输（-1.63%）、煤炭（-1.32%）降幅较大。 A股成交额约8672.73亿元，可转债成交额约741.66亿元。
全珠转债（20.00%，余额 3.84 亿元）、连城转债（20.00%，余额 2.6 亿元）、恒和转债（9.14%，余额 3,800 万元）、丰隆转债债券（8.30%，余额2.44亿元）、润达转债（6.04%，余额5.49亿元）涨幅居前； 天铁转债（-9.27%，转债余额5800万元）、雅康转债（-7.12%，转债余额2.61亿元）、新港转债（-5.73%，转债余额债券3.69亿元）、英联可转债（-4.49%，可转债余额1.52亿元）领跌。
宏观层面，二季度经济内生动力不强，需求依然不足，复苏斜率放缓。 近期稳定经济政策的广度和力度均弱于市场此前的激进预期，政策预期再次下调。 增量政策还需等待7月份政治局会议。 近期市场波动可能还是比较大。 建议关注板块情绪低迷、可转债价格合理以及业绩带动的方向和个股。 考虑到自下而上的题材游戏，把握主线是关键。 近期可以重点关注几条主线：一是利润叠加、估值修复背景下的大金融板块；二是利润叠加、估值修复背景下的大金融板块。 二是高端制造方向，关注政策推动和业绩兑现预期，建议重点关注半导体、汽车零部件、机器人和家电等； 三是增长目标，重点关注新材料、创新药物、中药等； 四是市场主题交易重燃，可以再次关注计算机AI+及一带一路沿线相关方向。
目前，可转债市场的股权估值已达到25%的临界阈值。 从一年来的经验来看，25%往往会成为一个分水岭。 25%之后，可转债市场通常会变得更加波动、分化，估值的负面拖累越来越明显。 当前的可转债市场又到了这个关键位置。 如果短期基础股市无法持续复苏，可转债估值将难以继续突破。 考虑到个股估值分化较高，我们预计部分短期高估值标的可能会受到估值压缩的困扰，因此现阶段建议投资者可适当缩仓，抓住核心标的。 具体来说，考虑到低价转债的安全缓冲因前几周估值上升而减弱，建议缩仓标的集中在次新、平衡、股票类标的上。 高价投标尤其需要关注估值水平和期限风险。 短期扰动已经开始升温。 考虑到新债发行重启，短期“以旧换新”可适当转为部分次新标。 我们认为未来新标的估值水平较旧债将有稳定溢价，风险可控。 整体来看，市场再次面临选择，估值问题再次到了需要关注的阶段。 但无论估值如何解读，其波动性较去年均已明显受到抑制。 底层个股的推动力依然是关键因素。 我们重申，个股高度分化的背景下，市场估值较高，机会不容忽视。
稳健灵活的投资组合推荐重点关注：中银转债、浩能转债、润建转债、巨星转债、柳工转2、周邦转债、高策转债、春中转债、川投转债。
本文摘自中信证券研究部2023年6月30日发布的《债券市场启示系列——7月债券市场展望：债券市场缓步回归波动》报告，具体分析内容（包括相关内容）风险提示、披露信息等）详见报告。 报告内容如有歧义，以发布当日的报告完整内容为准。
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