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中金公司| 5月FOMC：美联储短期内收紧并不是坏事
3月底FOMC以来，市场降息预期发生明显变化。 持续高于预期的数据推动降息预期。 目前已减至今年（11月）降息一次，甚至还有加息的声音。 一如往常，10年期美债利率也上涨至4.7%，较年初低点上涨近100bp。 因此，在此背景下，市场担心美联储此次是否会变得更加鹰派。 不过，正如我们在《美联储降息的门槛》中所说，当前金融状况需要尽快再次收紧，以达到抑制需求和通胀的目的。 虽然这必然会带来市场波动和压力，但尽快再次启动降息交易实际上是一个“必要的代价”，否则只会导致未来更多的情况再次发生。 换句话说，美联储短期内最好采取更强硬的态度。
从会议声明和鲍威尔会后讲话来看，会议整体基调较为平衡。 一方面排除了下一步政策操作是加息的可能性，令市场兴奋大涨。 另一方面，它也承认通胀放缓将持续。 这需要时间[1]。 同时，正如我们此前预期的那样，本次会议宣布资产负债表缩减（QT Taper）将于6月开始。 国债削减将从目前的每月600亿美元削减至250亿美元，MBS削减步伐将保持每月一次。 350亿美元环比持平。 正因如此，美股涨跌互现，美债下行，美元指数和黄金反应相对较小。
1、降息路径：年内降息仍有可能，但必须以金融状况收紧为基础。 因此，美联储需要在一段时间内维持紧缩态势。
关于市场关注的政策路径，鲍威尔在本次会议上传递的几个信息是：1）可能需要更长的时间才能实现美联储期望的目标。 这与近期通胀和就业数据相继超出预期是一致的，也是市场已经考虑在内的信息。；2）下一步政策操作不太可能是加息，这通常会消除市场的担忧。对收紧的担忧。 这与我们的预期基本一致，除非出现意外的供给冲击导致通胀失控； 3）降息门槛，通胀除外除了回落和就业放缓（例如失业率从0.2%上升到4%以上）之外，还有其他可能的路径。 我们推测，并不需要经济完全恶化才能降息，而只需要达到一个合适的窗口即可。
从以上信息可以看出，美联储此次的表态还是比较平衡的。 在充分提醒加息可能需要等待更长时间、需要更多耐心的同时，也打消了市场最担心的进一步加息的风险。 我们认为，在当前的市场环境下，美联储需要在一段时间内维持紧缩姿态，而且越鹰派越好。 由此产生的短期回调为后续反弹提供了基础。 相反，过于鸽派并不是一件好事（现在的情况就是鲍威尔去年四季度意外鸽派的直接结果）。 相反，会拉长控制通胀的战线，放大风险。 我们不建议参与由此带来的市场反弹。 。
我们认为降息仍有可能，不同意从一个极端（年初预计降息6-7次）转向另一个极端（目前不降息甚至不降息）的观点预期加息），主要基于利率的反射效应。 近期的改善和好于预期的数据是去年四季度利率快速下降的结果。 因此，当前利率和金融状况的收紧也将在未来重新抑制需求和通胀。 从历史经验来看，金融状况收紧后，1-3个月后通胀和增长数据低于预期的概率将会增加。 近期披露的4月制造业PMI、3月成屋销售、4月ISM制造业PMI等主要数据已开始体现这一效应。 此外，我们预计未来几个月通胀可能继续下降。 过去几个月，租金、油价和交通等子类别分别推动了CPI的持续韧性。 但根据我们的分项预测模型初步测算，未来几个月核心CPI仍将保持同比、环比下降的趋势，主要是占比最大。 租金分项有所松动。 从横向看，我们预计下半年整体和核心CPI将分别回归到3%和3.5%以下，距离2%还有较大距离，但下行也可形成加息基础降息。
但现在收紧的程度可能还不够，所以还需要一些时间。 截至4月30日，金融状况指数为99.63，尚未达到紧缩区间。 如果金融状况回到100的紧缩区间，美国股市将需要回调5-7%至4,700点左右，美国信用利差将扩大约50bp，这可以将金融状况提升至紧缩区间。 因此，美联储在一定时期内仍需要维持紧缩姿态，以维持金融状况的紧缩。
我们认为降息仍有可能的另一个原因是，降息并不一定等同于经济大幅恶化。 否则，就无法解释1995年和2019年仅有的三次“尝鲜”降息。保持金融稳定和预防性降息也是重要因素。 当前利差倒挂的压力是1990年代以来历次加息周期中前所未有的，直接导致美股在2022年加息周期开始下跌。 曲线持续深度倒挂，将给金融机构带来巨大压力，成为美国中小银行持续困扰的根源。 因此，美联储只需要找到合适的窗口开始降息，并不需要进行太多次。 从鲍威尔的讲话中可以看出，降息的开始并不需要经济数据显着恶化作为门槛，而且还有其他降息路径。
2、缩表步伐：缩表步伐从6月份开始，三季度金融流动性可能有所改善。
正如我们此前预期，为了提前对冲资产负债表收缩可能对银行准备金造成的影响（类似2019年的钱荒），本次会议宣布资产负债表收缩将从2019年开始减速（QT Taper）。从六月开始。 每月600亿美元减少至每月250亿美元，MBS继续保持每月资产负债表减少350美元。 鲍威尔在会后新闻发布会上表示，放慢缩表步伐将有助于减轻货币市场压力，可以被视为一种预防措施。 2019年，正是由于准备金过低，造成了钱荒问题。 我们根据银行准备金充足程度进行计算。 按照目前的缩表进程，今年年底外汇储备将由过度充裕转向适度充裕。 美联储将提前放缓步伐。 是合适的。
缩表减速有利于减轻金融流动性压力，拐点可能出现在二季度末。 我们在3月初的报告《美国流动性或将迎来拐点》中提醒，根据美联储缩表步伐、货币市场基金逆回购消耗率以及美国TGA账户的变化，财政存款方面，从去年四季度开始，主要是由于逆回购流量带动的金融流动性持续改善，今年二季度将迎来拐点，将对流动性敏感的企业带来不利影响资产。 这种影响近期开始显现，也给市场带来了一定的压力。 目前的市场表现距离我们计算的压力点还有7%左右的距离。 美联储六月份放缓了资产负债表缩减速度。 根据我们的测算，压力将从三季度开始缓解，流动性有所改善。
3、资产意义：三季度是一个好转的时期。 短期债务优先，长期债务次之。 美股和信用债回调后将介入，大宗黄金也明显透支。
结合上述两种金融状况和金融流动性模型，共同指出三季度之后情况可能再次改善的可能性。 事实上，随着近期美国30年期房贷利率再度上调，作为美国近期良好需求和高通胀的重要支撑的房地产成屋销售已经开始应对下滑。 。 届时，经过各资产回调后的“转机”，以及需求和价格的重新压制，降息交易有可能重启，资产也可能有更好的机会，但我们还是提醒你不要做我们年初做的事情。 这将是对降息预期过高且过快。
从资产角度来看，我们认为有必要及时逆势思考。 正是因为金融状况和金融流动性具有一定的反射作用，资产调整是“不可避免的”，但有利于重启降息交易。 因此，我们认为，没有必要走向另一个极端，即预期根本无法降息，就像去年10月5%的利率“看起来更高”，而利息今年年初3.8%的利率“看起来更低”。 结合美联储5月会议声明以及随后金融状况收紧对经济的影响，我们认为降息仍值得谋划。 从资产选择的角度来看，可以优先考虑债券、黄金等避险资产。 降息确定、经济预期恢复后，可以转向美股和大宗商品。
美国国债：目前配置短期债券，随着降息交易升温转向长期债券。 目前来看，加息概率较小，短期国债是较好的选择。 目前长期国债4.7%的水平基本对应年内不降息，完全符合预期。 此外，结合财政部最新债券发行计划，计划二季度发行债券2430亿美元（一季度发行7480亿美元），三季度将继续发行8470亿美元。 债券发行程度较为温和，远低于去年三季度美国国债供应量的大幅增加。 激增期间，单季度净发债规模在1万亿美元左右。 因此，去年5%高点对应的国债发行压力今年出现的概率并不高。
黄金：目前水平属于透支，恢复降息仍有一定空间。 基于目前2%~2.2%的实际利率和美元指数105-106，黄金短期合理中枢应该在2100美元/盎司附近。 当前黄金交易点位高于目标点位，与美元和实际利率背离较大。 ，存在短期透支。 展望未来，在实际利率1.5%-2%、美元指数102-106的假设下，黄金的合理中心价为2400至2500美元/盎司。 降息交易恢复后，黄金仍有一波降息交易的空间，降息一两次后就会结束。 我们回顾1971年以来的情况，发现三者同时崛起在历史上并不常见； 发生后，一个月后下跌的概率接近60%，平均两个月内回吐涨幅。
美股：目前仍有压力，回调后介入。 结合我们的金融流动性和金融状况模型计算，当美国股市回调至4700点左右时，金融状况基本可以达到紧缩区间。 但纵观全年，我们对美股并不悲观。 在经济软着陆的基准假设下，降息后美股可能从目前的分母侧逻辑转向分子侧逻辑，美股将在经济基本面的推动下再次反弹。
大宗商品：抢先交易也严重，降息后需求面预期将改善。 大宗商品虽然没有直接反映在金融状况指数中，但其拉动大宗商品价格上涨、改善需求的逻辑，就像美股、美国信用债一样，需要回调，以利于降息的最终实现。
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