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鉴古知今，思考现状，判断趋势。 本文将通过回顾历史来分析特别国债发行对债券市场的影响。 同时，结合债券市场的现状和环境，探讨如何应对对债券投资策略的潜在影响。
（一）历史上的特殊国债
回顾历史，20世纪90年代以来，我国共发行了6期特别国债。 不同的场景、不同的发行方式会对债券市场产生不同的影响。
1998年，为提高我国商业银行的风险应对能力，补充四大银行的资本，财政部首次发行特别国债。 从发行进程来看，首先央行将存款准备金率从13%下调至8%，释放资金约2400亿元。 四大国有银行通过降准释放的资金加上300亿元超额准备金，向财政部认购了2700亿元特别国债。 最后，财政部将向四大银行注入2700亿元股权资本。
从市场影响来看，首先，发行方式是定向发行。 与此同时，央行降低存款准备金率以释放资金。 因此，对银行间流动性影响较小。 此外，当时国内债券市场还处于非常早期的建设阶段，对定价的影响相对较小。
②2007年：定向+公开发行，作为中国投资有限责任公司注册资本
此次发行特别国债的背景是，我国2001年加入世界贸易组织后，外汇储备快速增长。 截至2007年底，外汇储备达1.53万亿美元。 为提高外汇投资效率，财政部通过发行特别国债筹集资金，成立中国投资有限公司，履行国家外汇储备的投资职责。 从发行流程来看：发行方式为定向+公开并行。 定向部分，农业银行通过自有资金向财政部认购1.35万亿特别国债，随后央行利用现货债券买断工具向农业银行购买1.35万亿特别国债。 公开发行部分，财政部在银行间市场发行2000亿元特别国债，以银行、保险等机构为认购对象。 募资完成后，财政部将以现金方式向中国人民银行募集的1.55万亿元人民币和汇金公司股权购买共计2000亿美元，作为设立中投公司的资本金。
从对债券市场的影响来看，首先从财务角度来看，不同的发行方式是不同的。 对于定向发行部分，1.35万亿元资金的最终来源是央行。 它对银行间流动性没有影响，只改变央行资产负债表内部的变化。 具体来看，资产端：外汇储备减少1.35万亿元，资产端：政府债权增加1.35万亿元，央行资产负债表总体规模保持不变。 公开发行部分，0.2万亿元资金来自银行间市场。 央行资产负债表体现的变化是： 资产端：外汇资产减少2000亿元。 负债端：金融企业存款减少2000亿元。 央行资产负债表缩减2000亿元，资金面有所收紧。 因此可以看出，这一阶段银行间拆借利率明显上升。 在此期间，债券市场遭遇阶段性调整，但考虑到当时的宏观环境，特别国债的发行并不是债券市场调整的核心原因。 当时国内宏观经济处于过热增长状态，CPI高位运行，货币政策本身在紧缩，债券市场本身也面临调整压力。 特别国债的供给只是市场走势的放大因素，而非决定性因素。
③2017年、2022年：特别国债滚动续展并未对债券市场产生重大影响。
2017年和2022年两轮特别国债的发行背景类似。 均为2007年到期的特别国债的续期。根据财政部和央行的表态，所采取的发行方式均为定向发行。 财政部在一级市场向相关银行发行特别国债，央行当日在二级市场购买特别国债，不会对一级市场债券发行产生挤出效应以及二级市场的交易。 财政债务总额不变，人民银行资产负债表不变，相关金融机构资产负债表不变，银行体系流动性不变。 因此，这两次特别国债的发行并未对债券市场产生重大影响。
④2020年：公开招标发行抗疫特别国债
2020年，受COVID-19疫情影响，稳定增长和抗疫支出需求更大。 财政部发行1万亿元特别国债，发行时间集中在2020年6月至7月之间。与上一次不同的是，这次全部是市场化公开招标发行，这直接影响了银行之间的流动性。 央行的支持政策方面，主要采取增加逆回购进行套期保值。 但逆回购是短期资金，有成本，很难解决资金紧张的局面。 与此同时，一般国债和地方政府债券的发行节奏有所放缓，为特别国债的发行腾出空间。
从结果来看，特别国债发行时，央行没有进行降低准备金率的对冲，融资水平阶段性收紧，融资利率大幅上升，加大了债券的调整力度。市场。 不过，特别国债的发行并不是2020年债市利空的核心因素。原因在于，2020年5月开始，得益于国内疫情迅速控制，经济明显回升，给予货币政策信心恢复到中性偏紧状态。 最终导致债市走熊。
⑤2023年：公开招标，增发国债，按特别国债管理
2023年特别国债发行是在我国面临自然灾害挑战、经济需要稳增长、优化财政支出的背景下进行的。 发行规模为1万亿元，发行时间主要集中在2023年11月和2023年12月。与以往特别国债相比，不同的是，这次一般国债仍纳入财政赤字计算，仅管理和使用作为特别国债。 它由中央政府发布，然后下放到地方政府。 从发行方式来看，本次仍属于市场化公开竞价发行，势必会对银行间流动性产生影响。 从央行的支持政策来看，只是通过增加MLF额度进行流动性对冲，并没有降低存款准备金率。 同时，在发行特别国债的同时，为推动化解债务进程，同时大规模发行特别再融资券，供给压力进一步加大。
但从对债券市场的影响来看，特别国债发行期间，由于资金面出现阶段性紧张，债券市场仅出现小幅波动。 供给风波之后，10年期国债利率持续走低，债市自2024年初开始牛市。从背后的原因来看，核心是目前经济尚未明显复苏。阶段性复苏仍较弱，债市基本面支撑仍在。 同时，这种宏观环境对货币政策保护有强烈要求，短期内不存在主动收紧货币政策的基础。
（二）当期特别国债
回顾历史，我们可以发现，特别国债对债券市场的影响在于三个核心维度：一是发行方式是什么？ 总体而言，央行定向发行辅以配套政策对资金面的影响较小。 典型例子包括2007年定向发行、2017年、2022年续展特别国债。第二，央行的支持政策有哪些？ 如果是公开发行，央行通过降低存款准备金率等方式对冲，财务影响会比较小，比如1998年通过降低存款准备金率进行对冲。否则，在公开发行的情况下，有会对资金造成干扰，比如2007年的公募部分、2020年的公募部分、2023年。 第三，经济环境怎么样？ 经济基本面是决定货币政策方向的核心，是决定利率水平的基础。 2007年和2020年，在经济基本面显着复苏的背景下，特别国债发行引发的供给扰动进一步加剧了债券市场的调整。 2023年四季度，在基本面仍需修复的背景下，在没有货币政策降准对冲的情况下，债市仅受到短暂扰动，并没有改变随后的看涨趋势。 着眼当下，特别国债的供给影响或许还需要从这三个维度来考虑。
①2024：超长期特别国债的发行方式是怎样的？
从发行方式来看，一般可分为全额公开发行、全额定向发行、部分公开+部分定向发行三种类型。 目前尚未确定采用哪种分配方式。 从目前国债持有结构来看，根据2024年2月末中债数据，商业银行目前是我国国债最大持有者，占比65%，持有国债规模约为19.4%兆。 其次是海外机构，占比8%，持有债务约2.3万亿。 非法人产品占比7%，持有债权约1.9万亿。 券商占比3%，持债规模约9700亿。 保险机构占比2%，持有债权约6600亿。 如果考虑所有影响最大的公开发行方式，商业银行可能是主要承办方之一。 此次的新变化是，在最新的商业银行资本管理办法中，商业银行超长期国债投资的公允价值变动将计入银行账簿其他累计综合收益，对商业银行资本产生影响。 率会有一定的影响。 要么计入交易账户，其公允价值变动直接计入商业银行当期损益，对业绩产生影响。 因此，在当前超长期国债利率回落至较低水平的背景下，需要关注特别国债发行价格对超长期债券的影响。
②2024年：货币环境会怎样？
宏观环境对货币政策的需求往往在很大程度上决定了央行发行特别国债时配套政策的落实情况。 当前，经济对货币政策保护的需求依然旺盛，主要源于三点：一是当前国内通胀水平较低，被动拉高实际利率，稳增长需要保护； 其次，在化解地方政府债务风险的过程中隐含着一定的利率环境要求； 第三，当债券利率处于较低水平时，金融机构面临负债端和资产端收益率倒挂的问题。
③2024：基本环境的几何形状是怎样的？
利率的本质是投资回报率，宏观经济是其根本影响因素。 过去房地产周期与国内经济高度相关，可见商品房销售与利率变化密切相关。 当前房地产市场缓慢复苏，短期基本面仍为债市提供支撑。
从战略上看，短期债券相对更具性价比，而长期债券则在波动中寻找机会。 短期性价比相对较高。 核心在于，如果后续收益率进一步下跌，需要受到短期利率下行趋势的推动。 但考虑到当前的海外环境，预期的大幅货币宽松步伐有所推迟。 二季度需要关注超长期债券的发行，兼顾盈利性和安全性。 短期更值得关注。 对于长期债券来说，在基本面支撑放松、供需矛盾依然存在之前，在波动中可能会发现一定的机会。
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