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笔者认为，从今天的角度来看，REITs上市初期的大幅上涨是一种高估和“错误”定价。 有投资者认为REITs与债券类似，基于新股的炒作方式和逻辑来投资REITs可能是造成这一“错误”的重要原因。
从收益分配秩序来看，REITs类似于高股息股票，治理结构较好。 按照公司利益分配的顺序，抵押债务先于无担保债务分配给 REITs 持有人。 从这个角度来看，REITs是治理结构较好的上市公司的二次发行权，更像股票而不是债券。 但这种分配方式是比较落后的。 仅当有余额时才分配。 这不是强制性的。 可分配的金额随利润余额而波动。 尽管有良好的监管设计，避免了实际控制人挪用资产和不正当交易，并强制规定了分配比例，但其利润仍不可避免地会跟随基础资产的周期性波动。
从资产所有权来看，REITs不如真正治理结构良好的股票。 投资者并不拥有资产，资产也没有长期的运营者，只有长期的维护者。 但优点是REITs资产大部分行业都很稳定，类似于公用事业。 目前，我国大部分REITs不拥有资产所有权。 他们只拥有与特许经营权相对应的现金流分配权，资产到期后收回。 这与股票有很大不同，因为股东拥有资产的所有权。 股息高且治理良好的公司具有可持续价值，而大多数房地产投资信托基金的期限价值有限。
目前市场上的REITs按底层资产类型大致可分为六大类：高速公路、产业园区、保障性住房、公用事业、仓储物流、购物中心。 每种类型的资产都有其自身的特点。
由于市场对REITs到底是股票还是债券的认识比较模糊，对REITs底层资产的特点也没有完全了解，导致市场在前期、中期甚至后期的REITs定价上容易出现混乱。目前处于上市阶段。
例如，上市初期REITs的激增，就是部分投资者根据新股IPO的定位和风格炒作REITs。 随后的快速持续下跌，是因为一些基金逐渐认识到：首先，REITs的业绩并没有想象中那么稳定。 随着季度业绩的逐步披露，投资者看到了下行周期中REITs股息的不稳定。 其次，不少特许经营型REITs存在经营权到期被撤销的问题。 到期后，REITs 的价格应回归零。 因此，在考虑其收益时，应从全周期的角度来计算整体内部回报。 利率（IRR）水平； 三是投资者对流动性认识不足。 大多数REITs基金的市值都在数十亿元以内，相当于小盘股。 而且由于其原始股东和大型机构持股比例较大，很容易遇到类似小盘股的流动性踩踏问题。
近期REITs平均涨幅达到11%，是比较出色的表现。 这是这个新物种急剧下降后的修正。 主要原因有三：一是降息、利率预期偏低； 二是小盘股样式溢出； 而笔者认为，第三个原因是投资者看到REITs大幅下跌后的“软件显示收益率”非常有吸引力。 他们还错误地认为软件显示的收益率就是未来的股息率，不明白REITs取决于剩余周期收益率。 例如，如果REITs的“软件显示收益率”为8%至9%，那么与央企债的收益率一般在2.5%至3%之间相比，前者似乎是央企债的数倍。后者，投资者可能只会在看到较高的“软件显示收益率”时才购买。 但事实上这个“软件显示的收益率”是用上一年的股息/当前价格计算的。
REITs 投资应根据各类资产对经济周期的敏感性并使用全生命周期回报率进行定价。 当前行业流动性差、波动性大。 REITs更适合对波动承受能力较强的股票投资者。 但在当前低利率环境下，其长期预期收益无法满足股票投资者的需求，更适合“稳健投资”。 “票据+”投资者成为资产配置的重要工具。
（作者为北京东方引擎投资管理有限公司总经理）
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