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2023年7月，随着政治局会议定调并出台“债务一揽子计划”，以及10月超万亿元专项再融资债券发行启动，一轮轰轰烈烈的城投债抢购开始。
那么，现在随着市场形势的深入，城投债还能买吗？
1）聊城投资无法避免我国财政预算制度的变化
新中国成立以来，我国财政预算制度经历了三个阶段：
第一阶段：新中国成立初期至改革开放前夕，采取统一收支的方式。 其主要特点是：地方预算由中央批准，地方支出先由地方收入抵消，不足部分由中央补助。 在这种体制下，就会出现地方政府积极性不高的问题。
第二阶段：1980年至1993年，为调动地方政府管理财政的积极性，实行“单项任务”改革。 其主要特点是：税种分类、收支考核、分级包干。 这种做法扩大了地方财力和财权，激发了地方经济活力，促进了地方经济发展。 但也有一个缺点：国家财力分散。
第三阶段：1994年至今，分税制改革。 其主要特点是：按照财权与事权相结合的原则划分税种，建立中央税制和地方税制，建立调整地区财政差距的转移支付制度。
2）分税制改革后，地方政府事权、财权失衡
分税制改革导致中央财政收入比重上升，但承办事项和支出责任下放给地方政府。 可见，地方财政支出比重明显高于中央。 新预算法实施前，地方政府没有列出赤字。 新预算法实施后，允许地方政府举债，但实行限额管理，无法满足地方政府的融资需求。 同时，地方GDP是地方政治考核的重要指标，地方政府推进基础设施建设的积极性很高。 由此，出现了地方政府行政权和财权的不平衡。 在此背景下，城投平台应运而生。
3）城投：地方政府投融资平台
每个机构对城市投资的定义可能不同。 最关键的一点是，城市投资是地方政府投融资项目的主要载体。 从具体运作方式看，地方政府一般通过注资等渠道设立城市投资平台。 城市投资平台通过贷款或发行债券筹集资金，然后投资于基础设施、房地产和一些公益项目。
城投公司的收入主要来自两个方面：一是投资项目本身产生的收入，但这部分占比较小，且多数项目回款时间慢、周期长。 二是地方财政补贴，占比较大。 从债务方面看，两者有独立部分，也有重叠部分。
目前市场上经常提到的债务风险或债务规模就是独立部分。 但由于50号文规定，2015年起平台新增债务不属于地方政府债务，因此也被称为“隐性债务”。
4）城市投资的利与弊
面对城投债，大多数人的情绪都很复杂。 一方面，城市投资背后有高铁、桥梁等公共基础设施，对城镇化率快速提升具有巨大推动力，是城市投资、建设和运营的重要载体。
另一方面，城市投资平台在债务快速扩张的过程中，形成了区域性债务风险，对整个金融体系产生较大影响。 因此，近十年来一直有“负债”的措施。
5）历史上的三轮债务
从历史上看，我们经历了三轮债务转换过程：①2015年至2018年，大部分隐性债务通过债务置换被置换。 截至2018年底，置换债券累计发行12.2万亿元； ②2019年，通过银行置换启动第二轮隐性债务置换工作； ③2020年末，地方政府隐性债务通过专项再融资债券化解。 截至2022年6月，专项再融资债券累计发行1.11万亿元。
从处置方式看，主要有六种：直接安排财政资金偿还、转让政府股权经营国有资产权利、用项目结转资金和营业收入偿还、按规定转为企业经营性债务。 ，并通过新贷款偿还。 通过旧的和扩展的方法解决，破产重整或清算。
6）本轮减债思路
从两个维度思考：第一，本轮债务如何化解？ 第二，本轮减债政策会持续多久？ 这两个问题对城投债市场的后续解读产生了深远的影响。
从思路上看：在解决现有情况的同时，我们也在极力遏制增长，融资面并没有放松。 这也是本轮债务融资的一个重要特点。 其中，抑制增长的力度主要集中在地方城市投资平台的投融资端。 投资方面，部分重点领域重大投资项目暂停，中央更换部分地方政府加杠杆。 融资方面，严控高息融资，收紧发债审核。
从基调来看：“省级负总责，地方政府各负其责，中央给予适当支持”。 这并没有给市场带来“中央一定会支撑地方债务”的预期。 倒逼地方政府重视财政纪律，通过采取各种积极措施化解债务风险，也成为后续市场博弈的焦点。
从具体减债措施来看：本轮主要是通过专项再融资债券替代和解决当前的付息和还款压力。 截至2024年2月21日，2023年10月以来，专项再融资债券累计发行1.42万亿。
从化工债的可持续性来看：2024年是目前市场的共识预期，2025年可能是博弈的时间点。 未来如何降低债务规模，可能是未来的另一个重点。
7）历史城投债市场
回顾历史，城投债的表现不仅受债券市场整体带动，还与城投监管政策周期和配置需求密切相关。
一方面，监管政策边际放松，将有助于压缩信用利差。 当利润收紧时，利差也会扩大； 另一方面，城投债也是大多数债券投资者的重要阵地，不仅因为城投债相对于普通信用债具有一定的票面优势，还因为基于城投平台的特殊属性，市场此前对城投债的赎回抱有信心。
当配置需求较为旺盛时，将进一步推动城投债利差收窄。 但近年来，随着房地产周期回落、债务规模持续扩大，市场开始考虑城投债的信用状况。
8）本轮城投债市场：有“豪迈”的热爱，也有理性的克制
随着“债务一揽子计划”的制定以及2023年10月启动的万亿专项再融资债发行，市场对城投平台的信用担忧暂时缓解。 城投债收益率整体下降，信用利差也明显压缩。 从结构上看，它表现出非常有趣的特征：首先，收益率的下行幅度差异很大，从36到226bp不等，低评级的下行幅度明显高于高评级。 其次，对于中高评级（如AAA和AA+），长期下行风险大于短期，而对于低评级，短期下行风险大于长期。 因此我们可以看到，为了把握本轮城投债的市场情况，市场主要采取以下方式：在资质较好的地区增加久期，在期限较短的地区选择下沉资质。 有“英雄式”的爱情，也有理性的克制。
9）城投债展望：性价比下降，顺势而为。
关注当前形势，一方面，从城投债市场供需情况来看，在城投债发行监管趋严的环境下，供给侧出现了较为明显的萎缩。 从需求端看，城投债仍是比产业债更安全的资产，仍将是机构配置的重点。 他们只需要开始专注于地区和资质的筛选。 另一方面，2023年10月以来，随着收益率快速下滑、信用利差大幅压缩，城投债当前静态收益率性价比有所下降，潜在估值波动加大。
因此，后续的变化可以根据市场环境的变化随机进行调整，包括减债政策。 目前考虑到盈利能力和估值稳定性，短端品种的性价比可能相对较高。
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