财经新闻网消息：
●海外政策底部已见。 继续抓住中美政策底部共振下中概股的反转机会！ 7月24日政治局会议将国内政策定位为底部，11月1日美联储利率会议确认了海外政策转向。 困扰市场的核心因素是中美利差已到拐点，中美“政策底部”共振已经形成！
●10月美国“通胀+就业”关键数据持续降温，海外流动性拐点显现，海外政策走强之路。 （1）关键数据降温：美国10月CPI和非农就业均低于预期，消费者信心和预期持续下降，维持本轮加息可能结束的基本判断； （2）市场预期统一：鲍威尔的鹰派立场并未改变“美债利率↓+美元指数↓+美股↑”的资产组合。 恐慌指数持续下滑，显示在关键数据验证下，市场对本轮加息结束的预期正在快速统一。 （3）海外流动性拐点出现：历史经验表明，加息高峰将显着改善流动性。 近来，这种预期随着美联储的政策转向而愈演愈烈。 展望24年，预计美债供需边际将变得更加平衡，这将有助于2024年以来流动性的缓解，目前拐点已经出现。
●从美联储结束加息到首次降息期间，主要资产类别的价格表现有何规律？ （1）区间表现：全球股票指数多数上涨，增长指数弹性较强，长期债券利率大多下跌，特别是美债利率较为敏感，而汇率与大宗商品相关性相对较小。 虚弱的; （2）资产价格拐点时间：上次加息前后股指大多自底反弹，两者同步性较强； 债券市场的利率反应早于股票市场，通常发生在上次加息之前。 顶部回落，而汇率和大宗商品仍呈现弱规律性。 上述规律已被本轮资产价格表现初步印证。 （3）A股因素分析：从上次加息到第一次降息期间，A股的业绩因素G（预测）和ΔG相对有效，而高股息/红利等防御性因素则较为有效。低估值并没有起到作用。
●基于新的投资范式，高自由现金流下如何选择行业比较的新视野：（1）首先关注【清末】的需求改善：消费电子、半导体、地产连锁、广告和营销； （2）【恢复期】选择营收/订单/毛利持续改善的行业（服装/软饮料/船舶/商用车）； （3）【扩容期】效率提升：航空设备、逆变器、医疗设备。
●中美政策底部共振持续显现，抓住中概股反转的机会，香港股市将更加灵活。 中美利率趋同、外资补充的机遇已经到来。 A股估值差距的收敛已基本完成。 与此同时，我们今年提出的反脆弱应对——新投资范式的“杠铃策略”组合的超额收益可能面临阶段性下降。 。 行业配置：A股：1、中美政策底部共振，受益估值修复：非银金融/创新药； 2、三季报线索：（1）充裕的自由现金流+清算期间需求改善：消费电子及上游（无源元件/面板）、装饰建材、半导体（射频/存储）、（2）以率先推出主动补库+毛利提升：化纤/白色家电/纺织服装。 港股：（1）对中美利率收缩敏感：医药/汽车/港股互联网； （2）资本支出和库存较低，后期清算收入提高的产品：消费电子/半导体/房地产销售链。
●风险提示：地缘政治冲突、疫情超预期、流动性收紧、增速低于预期等。
报告正文
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（一）海外政策底部已现。 继续抓住中美政策共振下中概股的反转机会！
（1）自8.27《中概股实现政策底到市场底的路径》以来，我们不断强调中美“政策底”的共振是构建本轮政策底的路径“市场底部”。 共振之后，有望迎来全球股市和中国资本。 大机会。 （2）中美股市ERP差异指向0724政治局会议为本轮国内“政策底”，并于8月下旬开始得到确认和巩固； 9.17后“中美政策底部共振，突破点临近吗？” ”、9.24“国内政策底部更强，海外政策底部更近”等持续追踪，我们在11.1美联储议息会议上确认+美国通胀/就业降温确认+大资产类别联动反应：海外政策底部已经显现，困扰市场的核心因素是中美利差已达拐点，迎来中美政策共振机会！港股更具弹性；（3）近期国内外市场的表现印证了我们之前的判断：国内市场延续10月下旬以来的上涨趋势，结构性增长占据主导（A股TMT涨幅居前，港股恒生科技弹性较强），美股个股同步反弹，结构上与AH股类似（纳指领涨，信息技术/通信行业领涨）。 美元指数和10年期美债利率继续下跌。
（2）10月美国通胀和就业持续降温，海外流动性拐点出现，资产价格表现显示市场预期加息周期已经结束，印证海外政策底线更加清晰。
（一）经济数据降温：近期披露的数据显示，美国“通胀+就业”两项关键指标持续显着降温。 10月份，美国CPI和核心CPI同比增速分别为3.2%和4%，低于市场预期。 3.3%和4.1%，11.3披露的新增非农就业人数低于预期。 与此同时，美国消费者信心和预期持续下降。 在美联储趋于实现经济“软着陆”的情况下，我们判断本轮加息大概率已经结束。
（2）市场预期统一：鲍威尔13日提醒，当前通胀仍远高于美联储目标，但“美债利率↓+美元指数↓+美股↑”组合仍在继续，恐慌指数未改下行趋势，显示经“就业+通胀”关键数据验证，市场对本轮加息周期结束的预期正在快速统一。
（3）美国债券流动性拐点出现：从美国债券波动率指数、美国债券流动性指数和期限溢价来看，美国债券市场流动性拐点已经出现。 我们在10.8《海外流动性压力加速估值缺口收敛》中分析，3季度美债长期供需恶化对流动性产生了一定影响，是此前美债利率上调的重要因素。 当前对于流动性改善的预期也随着美联储的政策转向而增强。 最早降息预计为2024年5月（CME数据）。 历史经验表明，加息高峰将显着改善流动性。 同时，展望24年，预计美债供需边际将变得更加平衡：①此前的流动性影响已经取代了部分加息的影响，11月再融资计划已开始控制美国长期债务的供给； ② 参考CBO最新预测，24预计2020年美国赤字率较2023年总体稳定，美债进一步超发推高长期利率、对美国经济构成压力的可能性较小。流动性。 美国债券供需平衡将有助于2024年流动性缓解。
国内经济持续缓慢复苏凸显稳增长的必要性，国内政策继续巩固。 10月数据显示，工业增加值环比加速，消费复苏迹象较为明显（社零明显好于9月）。 但整体经济复苏仍缓慢。 10月份PMI和出口增速较9月份均有所下降。 国内固定资产投资同比、环比均低于上月。 与此同时，房地产市场复苏依然缓慢（10月份房地产销售疲软，新开工和施工同比增速较9月份明显下滑）。 总体来看，稳增长政策的必要性仍然很大。 中美关系边际缓和是巩固国内政策底线的重要组成部分。 本周两国元首会晤后，中美商务部将进一步会谈，重点探讨两国经贸关系边际回暖可能带来的潜在受益方向：（一）线索一：历史高位美国从中国进口比例较高的免频领域和行业：如特种设备、通用设备、光学光电、汽车、化工等； （2）线索二：美国高度依赖中国进口，美国进口产品被加征关税 受关税影响较大的行业：如家具、皮革制品、纺织服装等； （3）线索三：海外收入比重较高，收入结构受关税影响较大，如半导体、非金属材料、照明设备、黑色家电等（详见11.15“关税的三大潜在好处”）中美贸易地役权》）
（3）目前，预计本轮加息很可能已经结束，但对于降息时机仍存在分歧。 从美联储结束加息到首次降息期间，主要资产类别的价格表现有何模式？
美联储高利率平台期（最后一次加息至第一次降息期间）各类资产的价格表现： （1）从利率平台期区间来看：全球股票指数基本录得上涨，尤其是成长指数。 目前（纳斯达克指数、恒生科技、创业板指数等）长期债券利率大多下降，其中10年期美债利率尤为敏感。 汇率与商品的相关性较弱； （2）从各类资产拐点和联邦基金利率拐点出现时机来看：上次加息前后主要股指触底回升，两者较为同步。 强的; 债券市场利率反应比股票市场更超前，通常在上次加息之前见顶回落（或者市场基本确认上次加息已经完成），而汇率和商品仍处于不太规律。 上述规律已被近期资产价格表现初步印证（股票指数上涨，成长指数领涨，债市利率拐点早于股票指数）。 （注：2000年美国科技泡沫的破灭对该股指造成重大干扰）。
从因子角度看，A股可追溯的两轮美联储高利率平台期（从上次加息到第一次降息期间），更有效的表现因子G（预测）和 ΔG 是。 在A股的参考历史（2006.6-2007.9和2018.12-2019.8）中，高股息/低估值等防御因素的有效性并不显着。 相对有效的是业绩因素，如2018.12-2019.8期间高G（均预测）和高ΔG具有显着的超额收益，2006.6-2007.9期间高G（预测）因素相对占主导地位。
（4）美国高利率平台期A股业绩因素的有效性为当前的配置思路提供了参考，即更加关注利润面的改善。 基于新的投资范式，高自由现金流下如何以第三季度财报为基础，以新的行业比较视角实现行业指引？
在10.17报告中，我们构建了基于自由现金流的行业比较框架：（1）出清期末，首先关注需求的改善，即产能周期、库存周期的触底回升收入持续改善； （2）恢复期重点修复毛利率，即营收/订单/毛利润持续改善； （三）扩张期，重点关注“扩张”的质量和效率，即经营能力、盈利能力、偿债能力。
出清期末，利润/库存处于底部的品种最先推荐。 从历史周期底部的经验来看，2015年年报可以选择核心资产（白酒/水泥），2018年报可以选择成长性资产（半导体/新能源汽车），都是行业的核心赛道。未来2-3年。 （详见11.9报告《三季报自由现金流框架指引》）
1、【清仓期】需求改善：消费电子、半导体、房地产产业链等。
清末（FCFF较好，运营萎缩，CAPEX萎缩），目前优先选择的品种集中在消费电子链、半导体、房地产链，以及一些盈利复苏的细分领域。媒体和制造业。
综合供应已收缩至底部（CAPEX、库存），FCFF增加（有扩张能力），需求持续回升。 大多数相关品种都经历了2-3年的下降。 目前的赔率和筹码结构令人满意。 并且可能会最先进入恢复期。 行业主要集中在消费电子产业链（无源元件/面板/安防/品牌消费电子）、半导体（数字芯片设计/封测与测试）、房地产销售产业链（白色家电/家居/消费建材）、等盈利恢复品种（广告营销/机器人/工程机械）
2、【恢复期】毛利率恢复：服装、软饮料、船舶、商用车
【恢复期】比清算期提前了一步（自由现金流还不错），部分行业实现“困境逆转”（EBIT转增），企业开始底部扩张（CAPEX上升） ），我们需要筛选收入持续改善、订单较好、毛利率修复的行业。 营收/订单/毛利持续提升的品种，后续需求可持续性相对较强。 相关品种集中在可选消费（服装/软饮料/酒店餐饮/旅游景区）和复苏领先的制造业（船舶/商用车）。 。
3、【扩产期】效率提升：航空设备、逆变器、医疗设备
扩张期行业：FCFF恶化，EBIT增长，营运资本扩张，CAPEX上升； 也就是说，在扩张期，自由现金流更多地用于生产经营扩张，需要优化经营能力、偿债能力和ROE来改善行业。
综合寻找经营能力稳定、盈利能力强、偿债能力强的品种进行业务拓展，重点关注少数制造业：航空设备、逆变器、锂电池设备等。
（五）中美政策共鸣不断显现。 抓住中概股反转的机会，港股将会更加灵活。 美国“通胀+就业”数据的持续降温，正在加速市场对加息结束预期的统一。 关注美联储加息对主要资产类别价格走势的引导作用。 历史规律在这一轮中得到了初步验证。 目前，我们进一步确认海外政策底已经出现，这意味着A股市场探底的最后一个环节——中美“政策底”的共振已经形成。 A股估值差距已基本收敛，我们判断反脆弱反应——新投资范式“杠铃策略”组合的超额收益将面临阶段性下跌。 行业配置：A股建议：1、中美政策底部共振，估值修复：非银金融、创新药； 2、三季报线索：（1）充裕的自由现金流+清算期间需求改善：消费电子及上游（无源元件/面板）、装饰建材、半导体（射频/存储）、（2）以积极补充库存、提升毛利领先的：化纤、白色家电、纺织服装。 港股建议：（1）中美加息敏感：消费（医药、汽车）、恒生科技为代表的港股互联网股； （2）资本支出和库存较低，收入提高的后期产品：消费电子连锁、半导体回收连锁、房地产销售连锁（白色家电/家居/消费建材）。
本周有两个重要变化
（一）中观产业
1、下游需求
房地产：大中城市累计房地产交易面积同比下降6.86%。 30个大中城市房地产交易面积环比增长16.24%，环比下降17.93%，环比增长13.70%。 国家统计局数据显示，1-10月房地产新开工面积7.92亿平方米，累计同比下降23.20%，1-10月增速提高0.20%九月; 10月份新开工面积7100万平方米，同比下降21.23%； 1-10月，全国房地产开发投资.8亿元，同比名义下降9.30%，增速比1-9月回落0.20%。 10月新增投资同比名义下降16.70%； 1-10月全国商品房销售面积92579万平方米，累计同比下降7.80%，增速比1-9月下降0.30%。 10月份单月新增销售面积同比下降20.34%。
汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：11月1日至12日，乘用车市场零售53.8万辆，同比增长18%，环比下降15% 。 今年迄今累计零售额1780.5万件。 汽车，同比增长4%； 全国乘用车生产企业批发58万辆，同比增长19%，环比增长7%，今年以来累计批发2085.1万辆，同比增长7%。年增长7%。 新能源初步统计：11月1日至12日，新能源汽车市场零售22.2万辆，同比增长20%，环比下降2%。 今年迄今累计销量617.5万台，同比增长34%； 全国乘用车生产企业新能源汽车批发24万辆，同比增长31%，同比增长7%。 今年以来，新能源汽车累计批发704万辆，同比增长35%。
港口：9月沿海港口集装箱吞吐量2365万标准箱，低于8月的2396万标准箱，同比增长7.89%。
航空：10月份民航旅客周转量946.93亿人公里，比9月份增加31.47亿人公里。
2. 中游制造
钢材：截至11月17日，螺纹钢期货收盘价3929元/吨，较上周上涨1.29%。 钢铁网数据显示，11月上旬，重点钢铁企业日均产量195.33万吨，较10月下旬减少5.40%。 10月份累计粗钢产量7909.2万吨，同比下降1.80%。
挖掘机：10月企业挖掘机销量14,584.00台，高于9月的14,283台，同比下降28.90%。
发电量：10月份累计发电量同比增长5.20%，9月份累计同比下降2.50%。
3、上游资源
煤炭、铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。 截至2023年11月13日，秦皇岛山西优米克斯5500价格下跌1.18%至938.60元/吨； 本周港口铁矿石库存下降0.73%至11228万吨。
国际大宗商品：WTI本周下跌1.42%至76.12美元，布伦特下跌1.32%至80.62美元，LME金属价格指数上涨1.48%至3640.80，大宗商品CRB指数本周上涨0.10%至273.63，BDI指数上周上涨10.77%周至 1820.00。
（二）股票市场的特点
股市涨跌：本周上证指数上涨0.51%。 涨幅前三的行业为计算机（3.88%）、汽车（3.60%）、通信（3.20%）； 排名垫底的三个行业是食品饮料（-1.37%）和电力。 设备（-0.67%）、建筑材料（-0.51%）。
动态估值：A股整体PE（TTM）由上周16.91倍提升至本周17.02倍，PB（LF）由上周1.48倍提升至本周1.49倍； A股整体剔除金融服务PE（TTM）从上周26.46倍升至本周26.65倍，PB（LF）从上周2.02倍升至本周2.04倍； 创业板PE（TTM）从上周49.88倍上涨至本周50.46倍，PB（LF）从上周3.32倍上涨至本周3.36倍； 科创板PE（TTM）从上周69.86倍上涨至本周70.79倍，PB（LF）从上周3.73倍上涨至本周3.78倍； A A股股票整体市值较上周上涨0.6%； A股剔除金融服务业总市值较上周上涨0.7%； 必要消费相对周期性上市公司的相对PB由上周的2.15下降至本周的2.13； 创业板相对沪深300的相对PE（TTM）由上周的4.47上升至本周的4.54； 创业板相对沪深300的相对PB（LF）由上周的2.73上升至本周的2.77； 股票风险溢价较上周的2.73有所上升。 本周从1.13%下降至1.10%，股市收益率从上周的3.78%下降至本周的3.75%。
融资融券余额：截至11月16日星期四，融资融券余额16675.13亿，较上周五增长0.01%。
非减持：本周A股整体非净减持25.59亿。 本周减持最多的行业是电子（-17.38亿），本周增持最多的行业是银行（37.77亿）。
限售股解禁情况：本周限售股解禁金额449.88亿元。
北向资金：本周内地沪港通北向资金净流出49.76亿元，上周净流出79.52亿元。
AH股溢价指数：本周A/H股溢价指数跌至145.62，上周A/H股溢价指数为147.46。
(3) 流动性
截至2023年11月18日，本周央行累计逆回购到期5笔，合计1.25万亿元； 逆回购5笔，金额17.61亿元； 1笔MLF配售，合计1.45万亿元； 1 MLF累计到期，合计8500亿元； 净投资（含国库现金）11110亿元； 净投资（考虑降准、置换、提取）合计11110亿元。
截至2023年11月17日，R007本周上涨23.03BP至2.2467%，隔夜利率上涨20.60BP至1.8822%； 期限利差本周上涨9.08BP至0.5303%； 信用利差下降2.38BP至0.5471%。
（四）海外
美国：周二公布10月CPI同比3.2%，低于前值3.7%和预期3.3%； 公布10月核心CPI同比4.0%，低于前值4.1%和预期4.1%； 周三公布10月核心PPI同比2.0%，较前值上涨1.9%。 周四公布的进口价格指数同比-2.0%，较前值下跌-1.5%。
欧元区：周二公布欧元区11月ZEW经济景气指数为13.8%，较前值上升2.3%； 周五公布10月CPI同比2.9%，低于前值4.3%，符合预期； 公布10月核心CPI同比4.2%，低于前值4.5%，符合预期。
英国：周二公布9月份经季节调整的失业率为4.21%，高于前值4.20%； 周三公布10月CPI为0.0%，低于前值0.5%； 10月核心CPI公布为0.29。 %，较前值降低0.47%； 10月份CPI公布同比为4.6%，低于前值6.7%。
日本：周一公布10月企业商品价格指数同比0.76%，低于前值2.22%； 周三公布第三季度GDP（修正后）同比增速为1.2%，低于前值1.7%。
海外股市：标普500指数上周上涨2.24%，收于4514.02点； 伦敦富时指数上涨0.69%，收于7410.97点； 德国DAX指数上涨3.62%，收于15786.61点； 日经225指数上涨3.12%，收于33585.20点； 恒生指数上涨1.46%，收于17454.19点。
(5)宏观观
10月份经济运行数据：国家统计局数据显示，10月份制造业采购经理人指数（PMI）为49.5%，比上月回落0.7个百分点，落入收缩区间。 制造业景气水平有所下降。
固定资产投资：2023年1月至10月，全国固定资产投资同比增长2.9%。 1-10月新开工项目累计计划投资同比下降14.7%。 1-10月制造业累计完成固定资产投资同比增长。 增长了6.2%。 从1月到10月，房地产行业的累积固定资产投资完成额下降了7.8％。 从1月到10月的基础设施建设投资的累积固定资产投资完成量增长了5.9％。
进出口：根据中国海关总部的数据，10月的出口同比为-6.40％（美元），比以前的价值低0.20％； 10月的进口量为3.00％（以美元为单位），高于先前的9.30％。
社会融资：10月，社会融资增加了1.85万亿元，同比增长了91.18亿元人民币。 本月的社会融资总额为102.01％。
外汇储备：10月底中国的外汇储备为31.12亿美元，比上个月减少了138.5亿美元。
工业企业的利润：从一月到9月，全国指定规模高于指定规模的工业企业的总利润为54.119亿元人民币，同比下降9.0％，下降率比一月窄2.7％。八月。
财政收入和支出：10月，公共财政收入同比增长2.64％，公共财政支出同比增长11.87％。
三
下周将发布的数据概述
下周要观看的内容：中国的1年和5年LPR； 十月中国的服务贸易余额； 美国原油库存在十月； 欧元区在11月的初始制造PMI值； 英国在11月的最初制造PMI价值； 日本十月的CPI月月和同比月； 日本在11月的最初制造PMI价值。
11月20日，星期一：中国的1年和5年LPR； 欧元区9月的建筑产出月份。
11月21日，星期二：10月美国原油库存； 美国现有的房屋销售在10月，每月每月每月。
11月22日，星期三：美国密歇根大学消费者状况指数在11月； 美国对10月份不包括国防的耐用商品的初始订单进行了季节性调整。
11月23日，星期四：11月18日，美国的初始失业索赔数量； 11月的欧元区制造PMI； 11月的欧元区初步PMI； 英国在11月的初步制造PMI； 11月的英国初步服务PMI。
11月24日，星期五：中国的服务贸易余额在十月； 日本十月的CPI月月； 日本十月的CPI同比； 日本11月制造PMI初始价值。
四
风险提示
地缘政治冲突导致全球风险食欲和商品兴起的意外恶化。 全球流行病状况超出了预期。 美国通货膨胀率的增长超过了预期，导致全球流动性意外收紧。 国内经济政策未达到预期。 国内房地产政策未达到预期。 国内经济增长少于预期的等等，对美国对中国的关税不确定性。
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