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注：本文摘自中信证券研究部近期发布的研究报告，原标题为《红利保险：行业健康发展的新起点》，作者：童成盾、张文峰
编者注
截止日期已到7月31日，预定利率3.5%的产品纷纷下架，取而代之的是预定利率高达3.0%的普通产品，还有分红保险。
红利保险被认为是后3.5%时代最有前景的险种之一。 一方面，可以通过保底收益+浮动收益的模式，为消费者提供有竞争力的回报率。 另一方面，保险公司也可以通过发展分红保险来降低自身利差风险。
此外，分红保险的大发展也有望对寿险行业产生更深层次的影响。 中信证券最新研究报告《分红保险：行业健康发展的新起点》对此做出了深入分析。
报告称，从2023年开始，随着资管新规的打破和利率的降低，分红保险将再次成为主流保险产品，也将成为2020年理财市场的主流固定收益产品。未来。 以分红险为主的寿险新保费和新业务价值中长期增速预计仍将快于M2增速。 从未来5-10年来看，预计寿险行业资产仍有翻倍空间。
报告还指出，分红保险有望为寿险行业带来健康的保险商业模式——传统保险本质上是保险公司与客户之间对利率的赌注。 如果进入利率持续上行的周期，客户利益就会受损，销售也会困难。 增加; 如果进入连续降息的周期，股东的利益就会受损，保险公司就无法继续经营。 但分红保险可以实现客户、股东和渠道的共赢，促进健康可持续的商业模式。
以下为报告主要内容：
事件
2023年7月31日之后，随着3.5%预定利率产品下架，市场逐步推出分红保险，向分红保险转型是行业健康发展的标志性事件。
高客为主的准固定收益需求潜力巨大，预计供需缺口将长期存在
尽管监管下调了增量终身寿险等传统寿险的预定利率，但市场上基于高端客户的固定收益资产配置需求并未消失。 相反，资管新规实施后，风险资产收益下降，利率下降。 因素综合作用下，准固定收益资产供需错配更加严重。 除了存量资产重新配置的需求外，还有每年M2约等于名义GDP增速的新的财富配置需求。 我们预计固定收益产品供需缺口将长期存在，市场潜力巨大。
预计以分红保险为主的固定收益产品将成为市场主力，发展空间巨大
人寿保险产品具有多功能属性。 在资金端，体现为资金保障、多重理财保障功能；在资产端，则是多品种跨周期投资。 因此，寿险产品具有与时俱进、推陈出新、适应市场需求的灵活性。
从1999年我国大幅降息到2013年利率市场化放开的14年间，分红保险已成为主流保险产品和金融市场主要固定收益产品之一。 我们判断，2023年起，随着资管新规突破和利率下降，分红保险将再次成为主流保险产品，也将成为未来财富管理市场主流固定收益产品。
我们预计，分红保险有望带动寿险行业保持快速增长，带动寿险资产长期可持续增长
根据各公司公布的产品信息，目前主流分红保险最低保证利率为2%-2.5%，整体分红利率在3.5%-4.5%区间，具有收益优势属于低风险金融产品。
短期来看，保险公司可以继续配置中长期国债和地方政府债（20年、30年期品种收益率在3%左右，考虑免税，收益率在4%左右）因素）、高股息蓝筹股、以及基础设施相关的另类资产等符合回报率要求的资产。
从长远来看，即使投资收益率逐渐下降，保险公司也可以继续发挥长期资金优势，通过跨周期多品种配置，在资金池滚动运作下，可以保持股息率相对于低风险金融产品的相对优势。
因此，我们认为，以分红险为主的寿险新保费和新业务价值中长期增速有望保持快于M2增速。 从未来5-10年来看，预计寿险行业资产仍有翻倍的空间。
传统保险业务模式存在与客户利益竞争的弊端，难以健康发展
2013年，监管机构将预定利率上限提高至4.025%。 过去十年，保险市场的主流产品一直是保证利率3.5%-4.0%的传统产品。 近十年积累的预定利率较高的产品，随着低利率时代的到来，部分中小保险公司利差大幅缩小甚至亏损，经营压力加大。非常高。
历史经验一再证明，传统储蓄保险只能暂时满足高利率时期的市场需求，无法构建可持续的商业模式。 例如，1999年降息后，我国大部分保险公司直接陷入利率损失和破产风险隐患。 与此同时，日本保险公司在20世纪90年代大量破产，其根源在于早期积累了太多债务成本过高的保单。
传统保险本质上是保险公司与客户之间对利率的赌注。 如果进入持续加息周期，客户利益将受损，销售将变得更加困难； 如果进入持续降息的周期，股东的利益就会受损，保险公司就无法继续经营。
同时，由于传统保险的固定利率、刚性赔付，对渠道方的销售能力要求也被弱化，渠道方之间的竞争演变为纯粹的手续费竞争。 因此，我们认为监管应继续下调预定利率，促使行业加速回归以分红保险为主的业务模式，避免短期过度投机。
分红保险可实现客户、股东、渠道三方共赢，商业模式健康可持续
从客户利益的角度来看，分红保险提供了保证本金和最低收益，客户承担的风险很小。 如果投资环境迎来更好的环境，客户还可以通过浮动收益分享利益。
从股东的角度来看，利差仍然是主要利润来源，但利差来自于浮动收益的份额。 短期投资波动被资产负债表联动吸收。 努力取得长期投资回报是超额收益的重要来源。 公司需要从长期投资的角度全力提升资产配置能力。
从渠道角度来看，分红保险要求渠道方合理论证预期收益率，并揭示明确的保证利益和非保证利益。 销售专业性和适当性管理要求较高，具有真正专业能力的渠道才能获胜。
因此，我们认为分红保险有望实现客户、股东和渠道方的共赢，商业模式健康可持续。 从股东角度来看，分红保险盈利能力较为稳定。 想要提高利润率，要么努力提高长期投资能力，要么做好增值服务，带动高增值率保障产品的销售，获取利息之外的利润率差异。 穷、病穷等贡献。
分红保险时代的投资逻辑：
透明地板，阿尔法和贝塔
红利保险利润底线清晰
从商业模式来看，只要保险资产的投资收益率不持续低于最低利率，分红保险就不存在利率损失的风险。 目前国债利率明显高于分红保险最低保证利率2%-2.5%，保险公司股票资产净投资收益率仍处于4%-5%区间。一般情况下，资产期限一般在8-10年左右。
从会计规则角度来看，保险公司将在2023年同时执行准则9号和准则17号。对于分红保险，由于采用浮动收费法计量，资产端的波动将被合同服务吸收保证金逐步释放，这意味着分红保险的利润直接来自于合同服务保证金的摊销，利润具有高度的确定性和稳定性。
从投资角度来看，九号标准之后，保险公司倾向于加强对波动性相对较大的权益类资产的高收益蓝筹股的配置，分红部分可以很大程度上满足高收益蓝筹股的配置需求。红利保险的资产部分。
分红保险阿尔法主要来自持续的需求和利润
假设分红保险长期投资收益率为4.5%，保证最低利率为2.5%，超额收益为2.0%，股东和客户按照3/7划分，股东预期部分权益为0.6%，客户部分利息为3.9%。
0.6%的股东回报率并不是很高，但从商业模式和会计规则的角度来看，长期来看具有较高的确定性。 从客户角度来看，2.5%的保证最低利率和3.9%的整体股息率具有市场竞争力，可以满足准固定收益市场的供需缺口，因此增长具有长期性可持续性。
因此，我们认为红利保险的alpha主要来自于需求的持续释放和利润率较高的确定性。
此外，对于渠道能力较好的企业来说，通过分红保险的销售满足客户金融需求的前提下，有望带动疾病、死亡等保险产品的销售。 综合来看保单，还是可以实现比较可观的利润空间的。
分红保险的贝塔值主要来自于股市牛市等资产端机会
虽然分红保险的利润率较低，但预计在低利率期间将继续积累较大的低成本负债。 2005年至2007年，保险公司普遍实现了良好的盈利。 一方面，赶上了相对较好的加息周期和股市牛市。 股息风险。
尽管2023年向分红保险的转变才刚刚开始，但我们预计未来三年将积累相对可观的分红保险负债，尤其是银行保险相关业务有望实现较快发展。 进入上升周期，或者股市牛市，仍有望为保险股创造相对强劲的贝塔市场。
风险因素
渠道适应分红险销售需要时间，短期销售数据可能低于预期； 股票资产负债表面临低利率和市场风险的挑战，盈利能力超预期的风险； 宏观经济复苏不及预期； 监管政策变化超乎预期。
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