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概括
· 政策组合短期内对利率走势影响中性。 四季度债市利率或将维持区间震荡，资金面有望保持紧平衡，债市风险总体可控。
·需要警惕非计划性专项再融资债发行对供需的影响，以及大基金投资风格快速变化对债券市场内部结构的影响。
· 投资短期品种目前性价比较高，息票策略、信贷策略依然有效。 需警惕一揽子债券政策过度预期引发的城投债后续估值风险。
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政策组合短期内对利率走势影响中性。 四季度债市利率或将维持区间震荡，资金面有望保持紧平衡，债市风险总体可控。 需要警惕非计划性专项再融资债发行对供需的影响，以及大基金投资风格快速变化对债券市场内部结构的影响。 投资短期品种目前性价比较高，息票策略和信贷策略依然有效。 需警惕一揽子债券政策过度预期引发的城投债后续估值风险。
利率走势：债券市场利率或将区间波动
展望四季度，消费和投资仍面临压力，宏观经济或处于反复探底过程中，利率大幅上涨的可能性不大，债市或将维持区间震荡走势。 从基本面来看，财政扩张带动8月份社会融资数据回升。 经济数据结构性好转，但内生动力仍不足。 房地产销售和投资持续低迷，是制约经济复苏的主要矛盾。 底部反弹信号。 从政策角度来看，8月份以来政策组合更多地通过预期影响债市情绪。 财政政策、产业政策、房地产政策等短期内可能通过个别月份经济金融数据的边际改善来调节债券市场。 不过，政策组合的实施速度和效果还有待观察，稳增长尚未见底。
资金面的变化可能是影响四季度债市最直接的因素。 预计资金面将保持紧平衡，债券市场风险总体可控。 9月以来，国债供应加速，各大银行贷款下降，资金受税期提款影响有所收敛。 央行通过降准和公开市场操作释放流动性对冲资金缺口，显示调控在稳增长背景下保持合理流动。 性欲。
展望四季度，银行信贷仍将是信贷宽松的主基调。 一揽子债务计划实施后的专项债券供应和专项再融资债券的发行将扩大债券市场的资金缺口。 但货币政策工具仍有运用空间。 另一方面，考虑到防止资金闲置、保持汇率稳定等因素，流动性不会回归宽松局面，预计融资利率将在政策利率上方继续波动。
供需：
警惕非计划专项再融资债供应增加
特别再融资债的非计划发行可能会扰乱四季度债券市场供应。 需求侧配置板块有加大配置的动力，交易板块泛基资金投资风格的快速转变可能会加剧债券市场的内部波动。
（一）实施一揽子债务或增加计划外供应
民生证券研究所数据显示，截至2023年9月22日，国债累计净发行进度为75%，国债发行进度为80.4%，总体符合发行节奏。 四季度，债券市场国债、政府金融债供给压力较小。 。 需要注意的是，同期新发普通债和新发专项债（含中小银行专项债）累计发行进度分别为88.7%和87%。 距离9月底基本完成发行与满足监管要求还有一定差距。 计划期内供给压力将全部转移至四季度，可能对利率债供给端造成一定压力。
此外，债券一揽子计划的实施将增加计划外专项再融资债券的供给，成为四季度债券供给的主要扰动因素。 考虑到专项再融资债券总额度有上限（总金额不得超过1.5万亿元），发行额度和实际实施进度仍不明朗，四季度对债券市场供给的影响程度有多大季度仍有待观察。
（二）配置板块存在加大配置的动力，广义基金配置风格快速转变加剧了债券市场内部波动风险。
从需求端看，四季度配置板块债券增持动力较强。 近期债券市场利率的上升凸显了配置的成本效益。 平安证券统计显示，8月份债券托管规模同比增加8455亿元，配置增量同比有所增加。 具体来说，保险资金负债面有所扩大。 8月以来，地方政府债券发行加快，推动保险资金配置规模增加。 9月以来，超长期国债和短期国债净买入进一步增加。 存款利率下调导致银行负债端成本下降，银行今年以来对自有资金配置债券持谨慎态度。 第四季度额外配置的动力可能会随着国债供应的增加而增加。
近期交易时段整体持仓强度有所减弱。 银行资金季末回笼以及近期债市波动，导致银行理财规模小幅下滑，负债端久期边际缩短。 公募基金方面，平安证券研究所数据显示，8月份债权基金新增发行规模582亿元，环比增长51.66%。 目前债务资金的仓位和久期均处于较高水平。 近期基金价格上涨，没有进一步加仓的意愿。 强劲，或处于观望状态，债务配置力度保守稳定。 与去年同期相比，交易机构今年配置信用债较为谨慎。 目前，各类信用债利差均明显高于去年同期。 短期内理财产品进一步赎回对债券市场的影响相对可控。
值得注意的是，广义基金负债端的稳定性相对较弱，机构的“顺周期”行为将加剧债券市场内品种间的估值波动风险。 当前债市调整中交易机构偏好短期信用债，一揽子债券带动城投下沉策略，积累了一定的估值风险。 9月中旬以来，银行理财和公募基金转向净买入短期融资券和长期债券，减少中期票据净卖出，增加净买入存单。 不过，国债和政府金融债券的净购买量有所增加。 规模有所下降，从利率债期限来看，主要转向净抛售7年期以上国债和7-10年期国债和金融债。 投资风格的快速转变可能会加剧品种间估值波动的风险。
此外，四季度基本面和政策干扰因素较多。 叠加机构1-8月累计有一定盈利。 不排除部分机构更愿意获利了结。 需要警惕机构获利回吐行为与政策组合的共振，这将对债券市场产生负面影响。 造成负面干扰。
投资策略：优惠券策略和信贷策略仍然可行
从期限选择上来看，目前短端品种投资性价比更高。 8月底以来，债市回调，收益率普遍上涨，收益率曲线趋平，期限利差迅速压缩，短端投资性价比提升。 此外，节日因素对资金造成干扰，短期现货债券收益率涨幅更大。 例如，期限在1年以内的国债IB（23支计息国债16支），9月25日银行间收盘收益率达到2.2273%，高于中债估值4.23bp，配置性价比较高，而长期产品的交易空间相对较小。
优惠券策略在第四季度仍然具有可持续性，可以通过交易区间增加收益。 债市利率维持区间波动，息票策略仍有价值。 曲线的扁平化适合在交易区间内增加利润，并且可以在利率不发生大幅逆转的情况下维持久期。 信用债方面，得益于今年广义基金对信用债的配置更加谨慎，目前信用债行业利差、期限利差、品种利差同比均处于较高水平。 尽管历史分位数较低，但信用债的供需都在增加。 在资产短缺不平衡的背景下仍有一定的配置价值，机构可维持信用债票面策略。
从信贷策略上看，需警惕一揽子债务政策过度预期带来的城投债估值风险。 产业债、银行二期债等各类债券近期均出现一定程度的调整，但一揽子债券政策提升了城投债短期下沉策略的价值，导致部分地区收益率出现下滑。受天津大幅下跌影响，信用利差受到不利影响。 潜在的压缩。 短期来看，城投债的赎回风险总体可控，但收益率和信用利差的大幅压缩可能会增加其估值风险。 配置单和封闭式产品可以酌情考虑该策略，交易单需谨慎下调。 目前银行二期债信用利差处于历史低位，投资性价比一般，近期估值波动依然较大。 您可以等待交易订单等待估值上升后再选择参与机会。 长期来看，品种溢价优势的高端个股等级银行二级资本债仍是稀缺的收益增量标的，配置可适度参与。
作 者：王冲
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