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本专题是我们团队关于低利率环境下广泛资产配置的研究系列的第三篇。第一部分主要比较美国、日本、欧元区各资产类别在低利率周期中的表现，第二部分考察海外金融机构在低利率环境下如何配置大额资产。本文重点关注1990年代的日本，当时日本股市在低利率环境下表现如何，有哪些结构性机会？
20世纪90年代，日本处于低利率阶段，1989-2003年股市经历低迷，其中1989-1992年是快速下跌时期，1992-2003年是震荡和衰退时期。在此期间，大盘股和价值股表现相对较好，高股息策略的性价比也得到了凸显。不同行业在不同时期的表现也各不相同，其中制药、精密仪器、交通装备等行业的表现一直比较稳定。我们还梳理了年化收益较高的优质股票。在快速下跌期，优质股票数量最多的行业是建筑业;在波动和下行期间，上涨的股票主要集中在科技行业。
优秀行业具备以下三个特点：一是外部需求旺盛，企业海外业绩不断提高，特别是在制药、电机等行业。二是内需稳定，整体消费增速虽然有所放缓，但医疗、住房、交通、食品等领域仍保持正增长，支撑行业表现。第三，政策支持，政府放松管制以促进竞争，大幅增加基础设施支出，并为零售和建筑业的发展提供支持。
在本专题中，我们重点关注科技股，它们的制胜逻辑可以归纳为四点。一是提升行业全球竞争力，抢占市场份额，如材料科学领域的信越化学;二是精耕细作细分赛道打造隐形冠军，如专门做气动元器件的苏木希;三是适应新需求，专攻国内蓝海赛道，如国内领先的工业自动化公司发那科;第四，政策保护和垄断国内市场，如索尼和松下在通信行业。
风险提示：中国和日本的宏观和市场环境不同，可能导致投资结果的差异。
本专题是我们团队关于低利率环境下广泛资产配置的研究系列的第三篇。第一部分主要比较美国、日本、欧元区各资产类别在低利率周期中的表现，第二部分考察海外金融机构在低利率环境下如何配置大额资产。本文重点关注1990年代的日本，当时日本股市在低利率环境下表现如何，有哪些结构性机会？
全文如下
1. 低利率下：哪些风格和行业占主导地位？
上世纪90年代，日本股市经历了长达14年的低迷。1980年代，日本宽松的货币政策导致大量资金涌入股市，股价飙升。1989年底，高利率政策戳破泡沫，日本股市崩盘，政策利率下调，日本股市在低利率环境下经历了十多年的低迷。日本东证指数从2881点的峰值（1989年12月）跌至2003年3月的788点的低点，跌幅为72.7%，年化跌幅为9.3%。2003年3月之后，随着日本经济的复苏，日本股市也走出了长期低迷的局面。
具体来说，我们可以根据股价波动的程度将日本的低利率时期分为两个阶段。一次是从1989年底到1992年7月，这是一个快速下降的时期，在此期间，东证指数下跌了57.7%，年化跌幅为28.3%。第二阶段是1992年7月至2003年3月，这是一个震荡和下跌的时期，虽然在这个周期中，日本股市经历了三个小牛熊周期，但总体趋势是向下的，东证指数在这十年中下跌了35.4%，年化跌幅为4.0%。
从市场风格来看，大盘股和价值股表现相对较好。比较MSCI日本大盘股和小盘股指数，我们发现大盘股风格从1995年到1998年初盛行，这可能是由于大公司在泡沫破裂和经济衰退的早期阶段更具弹性。上世纪90年代末，市场开始转向小盘股主导，主要是由于互联网革命的开始，新的上市公司不断涌现。通过对比MSCI日本成长指数和价值指数，我们发现，在低利率环境下，价值风格长期占据主导地位，只有在1997-2000年互联网股票泡沫积累期间，成长表现才跑赢价值股。
在低利率环境下，高股息策略的成本效益得到强调。随着利率转向的下降和公司股息收益率的上升，高股息策略逐渐占据优势。与价值和成长风格的轮换一样，在1998-2000年，由于互联网股票泡沫的影响，高股息策略相对逊色，但在泡沫破灭后，高股息指数再次跑赢大盘。
从行业来看，不同时期的主导产业存在差异。在快速下滑期间，与房地产相关性较弱的顺周期板块表现相对较好。可以看出，在此期间，所有板块均出现下跌，年化跌幅在18%-38%之间。由于90年代初日本同时出现房地产泡沫破灭，房地产、金融、钢铁等与房地产相关的行业受到严重破坏，市场表现不佳。相对而言，表现较好的行业包括制药、食品、纺织服装等必需品消费、金属制品、建筑、石油和煤炭等与房地产相关性不大的顺周期行业，主要是因为它们具有一定的防御属性，对基本面的影响较小。
在波动时期，成长型科技股表现较好。其中，精密仪器、医药、运输设备年化增幅超过3%，电气行业年化增幅0.6%，这四大行业在市场低迷期间仍保持增长。相对而言，表现最差的行业是银行，这主要是由于1997年日本金融危机的爆发，造成了大量的银行倒闭和重组，对行业造成了沉重打击。
整体来看，制药、精密仪器、交通装备等行业是我们需要重点关注和分析的行业。如果我们看一下快速衰退期和冲击衰退期的行业表现，就会发现制药、精密仪器、交通装备、电器等行业在这两个时期都跑赢大盘，这些行业在震衰期的十年中实现了绝对增长（>0%）。其他在这两个阶段表现优于市场的行业是橡胶制品、化工、建筑和零售业。食品、金属制品和其他产品在快速下滑期间表现较好，但在其他时期表现一般。信息通信、陆路运输等金融业务在震荡期表现良好，但在快速下滑期跑输大盘。
2、主导产业：三大特点
那么，这些高绩效行业有哪些特点呢？第一个特点是强劲的外部需求。
90年代，日本出口保持强劲，大量海外扩张，部分企业在海外收入中所占比例越来越大，为企业业绩提供了有力支撑。1989年至2003年，日本出口年化实际增长率达到4.1%，高于1.1%的GDP年化增长率，其中快速下降期（1989-1992年）为5.6%，冲击衰退期（1992-2003年）为3.7%，均高于GDP增长率，反映出当时日本的出口仍然比较强劲，是经济的主要贡献者。当我们将日本公司划分为国内公司和海外子公司，并观察国内外公司在其业务活动中的权重变化时，我们发现在低利率时期（90年代至21世纪初），国内和海外子公司的销售额都有所增加，但海外子公司与国内公司之间的收入比例继续扩大。这表明，对于日本企业来说，海外收入已成为其业绩增长的主要动力。
因此，出口表现较好的行业的市场表现会相对较好。分析了1989年至2003年日本主要产品出口的年化增长率，发现出口增长率较高的产品与制药、电机和化学工业等表现最好的行业高度重叠。
我们还发现，海外收入占比与涨跌之间存在很强的正相关关系。为了保证样本的规模，我们选择了2010年的收入数据，只有430多家日本上市公司披露了海外收入占总收入的比例。我们计算了年化增幅大于10%、0-10%和小于0%的公司海外收入的平均份额，分别为53.5%、46.7%和34.8%。从个股年化涨跌与海外收入占比的散点图也可以看出，这两个指标之间存在正相关关系。这表明，海外业务占比较高的企业在低利率时期往往在市场上表现较好，因为外部需求为其业绩提供了支撑。
除了外部需求在收入中的份额外，我们还发现了一个有趣的结论，即如果公司实现出口多样化，他们也可以使该行业表现更好。我们发现，在低利率时期表现较好的行业在区域海外收入来源方面更加多元化。例如，在精密仪器和电机行业，来自北美、亚洲和欧洲的收入占比相对均衡，在一定程度上分散了风险，可以更好地保证营业收入和企业利润的稳定性。例如，日本钢铁企业57.6%的收入来自美国，纺织行业74.1%的收入来自其他亚洲国家，这使得区域经济面临冲击，行业表现也将受到拖累。
第二个特点是国内需求稳定。在《“低欲望”中的新消费：重访日本的后房地产时代》专题报道中指出，90年代，日本居民消费增速下移，消费趋势减弱。尽管总需求在下降，但仍有结构性消费热点。根据日本总务省统计局发布的《家庭收支调查年度报告》，我们可以发现，在消费、医疗保健、住房、交通和通信、公用事业和文化娱乐等主要类别中，仍然保持正增长。即使大品类的消费增长率较低，也有一些小品类表现良好，如茶叶、熟食、乳制品等，以及其他个人护理产品和服务。内需稳定，也能为行业业绩做出贡献，尤其是在消费品类，这也是制药、食品、零售等行业表现突出的原因之一。
第三类是政策支持。90年代初，日本政府为了促进竞争，放宽了《大店法》的监管，从金融层面支持零售企业集约化和现代化，振兴商业街，使得便利店、百元店等新型零售业态迅速发展， 而这一时期零售业的市场表现也相对较好。另一个受到政策支持的行业是建筑业，1991年日本经济泡沫破灭后，日本政府开始通过大幅增加公共支出来推进基础设施建设。1995年东日本大地震后，重建也导致了对建筑的大量需求。这使得建筑业在快速和波动时期的表现都优于市场。
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