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1.多层次REITs政策体系
REITs对于盘活存量资产具有重要意义。 近年来它们受到了众多投资者的青睐，国家也大力鼓励其发展。 目前，我国REITs运营体系、市场体系、投资体系等仍在制定中，发行、审核、监管等各个环节仍需明确。 各级政府和证券交易所相继推出多项政策，帮助REITs市场健康合规。 ，可持续发展。
根据政策内容和市场发展的阶段和水平，多层次REITs体系的发展可分为五个阶段。 第一阶段：REITs发展初现端倪； 第二阶段：开展试点，明确REITs的基本原则； 第三阶段：逐步规范、补充REITs试点原则； 第四阶段：扩大和深化，放宽REITs试点范围，参与基金并继续细化规则； 第五阶段：强化监管，完善REITs发行审核等流程，引导和探索建立多层次REITs市场。
2. 多层次REITs发行体系
公募REITs试点以来，发行规模逐步扩大。 同时，我国积极推动私募REITs和Pre-REITs政策的制定、项目的储备和设立，逐步形成公募、私募的政策体系、发行体系和投资三合一。和预房地产投资信托基金。 系统。
1、公募REITs发行体系
公募REITs目前采用“公募基金+ABS”的交易结构，利用了我国相对成熟的资产证券化发展经验，无需修改现有禁止公募基金直接投资非上市公司股权的法律框架。 ，实现基础设施房地产证券化。
我国首批公募REITs于2021年6月正式推出，截至2023年12月15日，已发行公募REITs 29只。 从项目性质来看，29只公募REITs分为产权型和特许经营型两类，其中产权型17个，特许经营型12个。 产权项目最终将通过市场化方式处置，而特许经营项目则需要后期移交给政府部门。 经营权项目的收入主要来自收费，如通行费、垃圾处理费等，现金流比较稳定，底层资产最终移交给政府。 随着资产摊销，本金逐渐分配。
从业绩来看，特许经营项目的分红率和分红比例普遍高于产权产品。 相应地，权益型REITs的收益率更高，未来利润增长空间更大。
从底层资产类别来看，底层资产已从工业园区、高速公路、仓储物流拓展到保障性租赁住房、清洁能源等。目前有保障性住房4个、环保2个、交通基础设施8个、工业9个园区、3个仓储物流、3个能源REITs。
从发行地域来看，2022年以来发行的18只REITs中，上市REITs主要来自江浙沪、粤港澳、京津冀三大地区。 目前公募REITs试点地区已扩大至全国，未来产品将涉及更多地区。 。
从投资者结构来看，一级市场投资者认购REITs股票的方式有战略投资者配售、线下投资者配售、公开投资者配售三种方式。 发行价格以线下询价方式确定。
2. Pre-REITs 和私人 REITs 市场体系
目前，国际上尚无Pre-REITs的权威定义。 然而，从实际角度来看，Pre-REITs项目是基于基础设施和其他仍在建设中或尚未形成稳定现金流的项目。 公募REITs是以获取二级市场溢价为主要退出手段的金融投资产品。 私募股权REITs是指以非公开方式向特定投资者募集资金、针对特定投资标的的REITs基金。 它们不在公开市场上交易。 私募REITs基金的投资者一般包括保险公司、养老基金等机构投资者，以及与发行人有特殊关系的个人。 私募REITs可以有效降低杠杆，实现轻资产运营，在盘活存量资产方面与公募REITs具有同样的作用。 两者相比，私募REITs的发行较为简单，成本较低，但对投资者的风险承受能力要求较高，有最大数量限制，透明度较差。
2023年2月，中国证券投资基金业协会发布《房地产私募股权投资基金试点注册指引（试行）》，有望推动Pre-REITs和私募REITs市场发展。
在参与形式上，Pre-REITs的各参与者已开始采取多种形式进行初步规划，包括：直接投资项目公司股权； 通过资产管理计划、信托计划等方式投资项目公司股权； 利用私募股权基金投资项目公司。 股权等
从基金成立时间来看，10只Pre-REITs基金中多达8只是在首批公募REITs推出、监管打通退出渠道后于2021年6月成立的。 特别是2022年2月，国家发展改革委和国家发展改革委关于Pre-REITs基金相关事宜的通知成立。 经过国企投资机构的讨论，Pre-REITs的设立已进入加速期。 2022年以来，共有7只基金宣布或完成设立。
从募资规模来看，10只Pre-REITs基金中有7只初始规模超过10亿，甚至有3只基金规模超过30亿。 这主要是由于公募REITs上市对基础资产有规模要求。 因此，主流机构选择设立规模更大的Pre-REITs，获取更多现有资产进行孵化，这样在首个公募REIT项目退出后，仍然会有源源不断的资产。 打包注入其REITs，建立Pre-REITs与公有REITs之间的流通路径。
从基金的募资来源来看，Pre-REITs投资周期长，从资产选择、转型发展、稳定运营到盈利，培育期至少5年。 但市场上的长期资金规模较小，大多数金融机构如券商、信托、资产管理公司、银行等都比较愿意提供债权投资，且期限往往在3年以内，无法满足投资者的需求。符合Pre-REITs基金孵化资产的要求。 因此，在实践中，通常需要安排不同的机构投资者在不同的投资阶段介入，完成资产的培育，机构投资者也可以获得不同阶段的溢价收益。
3、REITs市场多层次投资结构
公开REITs的发行和交易市场与股票市场类似，分为首次公开募股（IPO）和二级交易。 又可分为一级市场和二级市场。 一级市场投资者主要是指公募REITs的公开发行过程。 战略认购及其他线上线下认购投资者、二级市场投资者是指通过交易所市场交易买卖公募REITs份额的机构或公众投资者。
1、公募REITs一级市场投资者多层次结构
一级市场申购分为战略投资者、线下投资者和社会公众投资者。 战略投资者主要为原股权持有人或其同一控制下的关联方和合格专业投资者。
根据政策要求，原股权持有人或其同一控制下的关联方须认购不低于基建基金拟出售股份的20%，并规定转让、质押限制：（1 ）对于原股权持有人或其关联方，同一控制下的关联方参与战略配售20%以下股份的，限售期为60个月，在此期间该股份不得转让或质押； （2）20%以外的股份，限售期为36个月，在此期间不得转让或质押。 对于合格专业投资者，认购股份没有最低比例要求，但也有12个月的限售期，限售期内可以质押； 对于线下投资者，在扣除分配给战略投资者的部分后，向线下投资者的销售比例不得低于REITs基金公开发行金额的70%； 公众投资者可以通过现场证券经营机构或基金管理人及其委托的场外基金销售机构认购基金份额。
一级市场的多层次结构逐渐显现。 从已上市的29只公募REITs来看，平均发行规模33.66亿元，战略投资者平均份额为67.82%，线下投资者平均份额为22.74%，社会公众投资者平均份额仅为9.44%。 %。
一级市场主要由六大资产类型组成。 交通基础设施发行规模最大，目前占市场总量近50%。 园区基础设施和能源基础设施各占15%左右。 这与我国固定资产投资结构是一致的。 基本类似。
2、公募REITs二级投资者结构呈现明显的多层次性。
（一）从静态持股来看：机构投资者占据绝对优势
机构投资者为主体，个人投资者持股比例逐渐下降。 Wind数据显示，以2022年将披露年报的20只公募REITs为例，有15家个人投资者持股比例低于10%，机构投资者持股比例超过90%。 只有中航首钢有限公司 REIT和Wells Fargo Water REIT的个人投资者占比超过20%。
（二）从持股动态来看：持仓结构进一步向机构投资者集中
经过二级市场交易，机构投资者的份额较REITs上市初期机构投资者的配售份额有所增加。 有几种可能的逻辑。 首先是机构投资者对公募REITs的运作模式更加熟悉，定价逻辑更加专业。 一级市场认购不足且未认购股票的投资者在二级市场买入。 ，进一步提高机构投资者的份额； 其次，从大量数据和研究分析来看，解禁后战略投资者也存在一定的限售意愿。 第三，个人投资者一级投资REITs，获得一定的新增利润后及时出售套现较为合理。 最终的结果是公募REITs持有人数量减少，每户持有基金份额数量增加，个人投资者比例进一步下降。
3、二级交易多层次投资者
从交易金额来看，机构投资者交易占比超过60%，其中流动性服务商占比超过40%。 深交所研究院研究显示，公募REITs上市以来，机构投资者交易占比超过60%，其中流动性服务商占比超过40%，其他机构投资者占比约20% ; 个人投资者的交易占比不足40%。
从实际情况来看，机构投资者交易量高的原因一方面是仓位优势，另一方面仍需加大对个人投资者对公募REITs的投资教育。
4、多层次二级交易标的
从发行以来的交易情况来看，交通基础设施和园区基础设施交易金额和比例最大，但生态环保资产类型周转率最高，仓储物流周转率最低。 从资产类型和发行量来看：生态环保类资产发行量最低，但交易规模在六类资产中排名第四，交易相对活跃。
目前，只有六大类资产。 完善公募REITs市场发展，仍需拓宽基础资产种类和渠道，推动商场、物业公司等大类基础资产进入市场，帮助建立多层次的REITs市场。
四、完善多层次REITs市场的建议
1.完善和简化多层次政策和制度体系
由于REITs从发行到上市、交易涉及项目底层资产筛选、机构发行、投资等，需要多个部门和机构参与。 例如，目前公募REITs的制度体系是国家层面的。 例如，国务院、国家发改委等纷纷出台法规政策支持REITs市场健康发展。 还有人民银行、证监会、交易所等监管部门和机构的制度安排，也涉及到能源。 住房、基础设施等基础资产主管部门也有相应的规章制度。 项目所在各省市也有促进REITs市场发展的政策措施。 未来可以采取类似股票发行的机制，由少数主管部门统一。 ，共同推动REITs在交易所市场的发展。
二、推动公募REITs发行扩容共同发展
从首次发行来看，目前上市公募REITs发行规模为954亿元。 底层资产主要有六大类，种类还不够丰富。 根据美国、新加坡、香港等成熟REITs市场的经验，REITs市场需要进一步拓宽基础资产来源。 购物中心、城市更新项目、酒店、医疗领域等资产都可以成为REITs的基础资产。
笔者认为，在扩大原有大类基础资产市场规模的同时，需要进一步支持公募REITs的扩张。 自2022年9月首批5只公募REITs申请扩容到2023年4月第一批公募REITs扩容项目实施以来，我国公募REITs市场经历了从起步到扩容的阶段，可进一步在未来重新焕发活力。 更多的底层资产可以节省发行流程，同时优化募资流程。 它还可以提高二级市场公共REITs市场的流动性。
扩大扩展方法的范围。 根据以往扩容规则，扩容一般分为公开扩容、定向扩容和向原始持有者配售。 许多申请2022年扩容的公募REITs将采用定向方式。 募资规模的扩大在一定程度上限制了投资者的范围。 未来需要按照募集规则开展综合募集，提高个人投资者比例，使投资者结构更加多元化。
3、原股东及关联方配售比例限制
在允许资产原始权益持有人参与REITs基金管理的同时，也要注意加强对其的限制，确保外部投资者特别是中小投资者的利益得到充分保护。 原始股权持有人及关联方的参与不仅提高了募资成功率，也体现了对基础资产的信心，更容易吸引其他投资者参与，丰富投资者结构，增强资产的市场吸引力。 未来可适当限制原始股权持有人及关联方配售比例，鼓励更多机构投资者和公众投资者参与公募REITs市场，共同推动REITs市场发展。
4.进一步支持Pre-REITs和私募REITs市场发展
自2022年2月国家发改委投资司开展Pre-REITs讨论以来，无论是政策还是实际操作上，步伐都在加快。 作为以非上市REITs项目作为投资标的的一种方式，可以助力公募REITs的发行。 提高效率。 推动Pre-REITs项目，帮助解决上市前的财务、管理和运营问题，提高底层资产运营效率，为后续上市提供更好的估值。 投资者可以提前购买优质资产，获得一定的超额收益。 政策引导Pre-REITs提前布局城市更新等长周期资产，盘活城市更新长周期项目，为后续发行城市更新等项目公募REITs做好准备。
五、提升REITs市场交易水平
目前，美国公募REITs在运营方面没有杠杆要求。 我国公募REITs要求借入资金不超过基金资产的20%，高于货币资金40%的要求，低于债券基金和专户产品的杠杆。 未来，为了增加公募REITs的收益，改善其流动性，可以阶段性、小幅度地放松杠杆率，并向投资者给予税收优惠，共同推动公募REITs的发展与交流。 （王培斌/财新证券董事长）
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