中信建投黄文涛：2019年降准仍有较大操作空间

编辑：佚名来源：财经新闻网

2018-12-22 08:27:29

　　摘要

　　降准宽信用成货币政策组合拳。受去杠杆和严监管影响，今年社融增速持续下降进入紧信用格局。在信用收缩格局下，中小企业融资困难，信用违约频发，信用债发行受到阻碍，银行风险偏好进一步下降，融资困难愈发加剧，信用风险升温。在此背景下，以降存准、宽信用、稳杠杆为代表的政策密集出台，力图缓解紧信用对于实体经济的压力。2018年央行货币投放呈现两大特征：一是传统货币政策回归。二是资金投放期限有所拉长。但从政策的实际效果来看，当前信用收缩状况并没有改善。

　　货币政策外部约束边际趋弱。今年以来，美元指数与美债利率水平整体都呈现出了上行态势。在这种背景下，有投资者担心在稳定汇率的要求下，中美利差的收窄将约束国内的政策空间。但我们认为利差与汇率都受到了信心因素的驱动，中美利差舒服与否本质上仍是信心问题。外部因素不会成为我国利率水平的硬约束。我们认为2019年，美债利率可能会维持震荡下行，汇率以及资本流出压力整体可控，2019年下半年，本轮美联储加息周期可能走向尾声，这将使外部环境对我国货币政策的约束进一步放松，货币政策将更多的聚焦于国内。

　　货币政策基调延续宽松。下一阶段，货币政策在保持好稳健中性的同时，会更加注重政策的前瞻性、灵活性和针对性。今后，货币政策不会搞大水漫灌，而是更加注重定向调控与政府信用增信，保持流动性总量处于合理充裕。不过，为了引导信贷和社融的合理增长，以及支持表外回表，我们仍处降准周期之内。OMO、MLF、TMLF等政策工具降息也是备选项。12月19日，央行发公告称创设TMLF。这更多地是体现了央行促进民企融资的定向调控，而非之前市场热议的全面降息，更多地是通过定向激励，引导商业银行加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，发挥其定向调控、精准滴灌功能。

　　降准周期中传导机制是关键。在延续宽松的同时，稳健的货币政策将更加有针对性，疏通货币政策传导机制是关键，解决实体经济(民企)融资问题将是下阶段政策重点。这从一点上看，明年货币政策仍将延续相对宽松的格局，宽信用政策则会有所加码。2019年，央行首先会用好定向降准、定向中期借贷便利、再贷款再贴现、抵押补充贷款、扩大合格担保品范围、民营企业债券融资支持等政策工具，定向滴灌，加大对微观主体的金融支持。其次，央行可能会采取通过设立股权融资支持工具等方式，带动企业信贷、债券、股权等融资渠道改善。最后，央行会在发行渠道、工具种类、审批流程等方面积极创新银行资本补充工具，提升金融机构资本水平，缓解银行资本补充压力。

　　一

　　降准宽信用成货币政策组合拳

　　受去杠杆和严监管影响，今年社融增速持续下降进入紧信用格局。在信用收缩格局下，中小企业融资困难，信用违约频发，信用债发行受到阻碍，银行风险偏好进一步下降，融资困难愈发加剧，信用风险升温。在此背景下，以降存准、宽信用、稳杠杆为代表的政策密集出台，力图缓解紧信用对于实体经济的压力。具体来看：

　　首先，今年以来，央行先后实施了四次定向降准：1月份定向降准0.5-1％，释放约4500亿流动性；4月份下调存款准备金率1％，净释放4000亿元；7月份下调存款准备金率0.5％，释放7000亿流动性；10月份，央行再次将存款准备金率下调1个百分点，释放7500亿流动性。与MLF、逆回购等短期操作工具相比，降准更有助于优化市场的流动性结构，以更好地满足金融机构对中长期流动性需求，从而有效地降低银行支持实体经济发展的资金成本。其次，在降准的基础上，央行还出台一系列措施改善信用环境：一是资管新规细则落地对实际执行层面有所放松，允许公募基金可投非标；二是调整MPA部分参数的要求，增加对小微企业融资的评估指标，促进银行加大信贷投放；三是向中债信用增进公司提供100亿元人民币，为民企发债提供增信支持。最后，从7月中旬起，中央与地方还密集出台了一系列政策宽信用、稳杠杆：一是国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具；二是证券业协会推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划；三是银保监会允许保险资产管理公司设立专项产品；四是20多个省市发起纾困基金，缓解部分民营企业质押问题。

　　总体上，2018年央行货币投放呈现两大特征：一是传统货币政策回归。货币投放方式从此前通过逆回购和MLF转为降准释放流动性，传统货币政策回归。年初以来央行先后实施4次降准，释放流动性高达3.5万亿，而逆回购缩减约1.2万亿，SLF缩减约1000亿，MLF和PSL分别增加4100亿和6325亿，降准是央行流动性投放的主要渠道。二是资金投放期限有所拉长。随着货币投放方式变化，资金投放期限拉长，逆回购等短期工具逐渐退出，MLF操作期限普遍延长至1年。

　　但从政策的实际效果来看，当前信用收缩状况并没有改善。降准释放的资金大多数可能尚没有进入实体经济，部分资金仍然滞留在金融体系内空转，宽信用、稳杠杆政策效果尚未体现。实际上，眼下宽信用仍面临诸多限制：一是企业缺乏合意投资项目，新增融资需求不足。在经济下行、合意投资项目缺乏的情况下，企业投资意愿不足，企业融资需求更多的是为了顺畅流动性而非扩大投资，导致企业新增融资需求有限，信贷融资主体暂时“缺位”。二是银行资本充足率压力较大，尤其是非标转表内的风险金计提会对银行资本金带来明显考核压力。三是银行风险偏好较低，信贷投放意愿不足。商业银行自身的顺周期行为。在非标转标、货币政策基调转为合理充裕的情况下，2018年非金融性公司中长期贷款仍然明显弱于同期。而宽信用的政策不能改变企业盈利动态走弱的现实。在信用风险加大中，银行的风险偏好难以提升。四是影子银行治理之后，尚未形成新的定价机制，为不同水平的信用风险确定合理的贷款利率。

　　二

　　货币政策外部约束边际趋弱

　　2.1 外部因素不是我国利率水平的硬约束

　　2018年以来，在减税政策的刺激下，美国经济的上行势头加速，GDP同比增速达到了3％，美联储在今年年内加息4次几乎已成定局。而美联储缩表叠加财政政策的扩张，也带来了美元流动性的收紧，造成TED利差更大的上升。因此今年以来，美元指数与美债利率水平整体都呈现出了上行态势。对于部分依赖于短期外债、国内财政政策缺乏纪律性的新兴经济体——例如阿根廷、土耳其——造成了严重的冲击，甚至进入到货币贬值、资本外流、国内资产价格下跌的恶性循环，国内政策利率被迫大幅上调。在这种背景下，有投资者担心这种近似货币危机的现象会向中国蔓延，认为在稳定汇率的要求下，中美利差的收窄将约束国内的政策空间。

　　但是我们也要看到，仍有部分新兴经济体的利率水平跟美国实际上已经倒挂。例如，中国台湾的长短端利率均不足1％，韩国与泰国的短端利率分别为1.75％和1.5％，长短利率比美国更低，但是他们的汇率水平在新兴经济体中反而相对稳健。因此，我们认为对于新兴经济体而言，利差并不是汇率最重要的决定因素。因此新兴经济体的资产本质上属于风险资产，如果市场认为一国经济未来的风险较高，引发资本外流，就需要该国资产提高更高的风险溢价，会同时导致货币贬值以及利差扩大。因此，利差与汇率都受到了信心因素的驱动，中美利差舒服与否本质上仍是信心问题。对于我国而言，外债水平相对较低，同时有相对稳定的贸易顺差，央行还有超过3万亿美元的外汇储备，同时还有部分资本管制措施的防火墙，这就使得我国的货币政策在面对外部冲击时，仍然有一定周旋的空间，在不引发信心丧失的条件下，优先考虑国内经济的运行。因此，我们认为外部因素不会成为我国利率水平的硬约束。在当前美联储的加息周期内，央行对于可能引发市场预期变化的降息仍将相对谨慎，但是仍有维持流动性合理充裕的空间。

　　2.2 2019年下半年本轮美联储加息周期可能走向尾声

　　尽管美国经济目前仍然保持了较高的景气度，但是我们认为，目前的美国经济与1999-2000年非常相似。美国从2009年走出衰退后经济扩张已经持续了超过9年，失业率不断创下新低，经济继续上行的空间有限；短期通胀虽然有所回升，但是通胀预期大幅上行的迹象并不明确。未来在美国经济动能由盛转衰的过程中，金融市场可能率先反应。实际上，近期美国股市已经出现了波动加剧的迹象。这可能对未来美联储的加息路径产生重要的影响。

　　在FOMC12月会议之前，金融市场的调整使得部分观点质疑美联储加息是否合乎时宜，美国总统特朗普也频繁发推炮轰美联储，但在本次会议上美联储仍然坚持加息。在会后的新闻发布会上，鲍威尔也强调了美联储的货币政策决策绝对不会受到政治因素的影响。但是，近期经济环境的逆风还是使美联储修正了未来的加息预期。在声明中，美联储在“渐进加息与经济环境是相符的”这一措辞前加了“一些”的前缀，语气有所缓和。从点阵图上看，美联储整体加息路径均有所下修，对于2019年的加息预期从3次下修至2次，而在2020年和2021年后也只加息一次，对于长期利率的判断也从3％下修至2.8％。这些变化都与我们此前在年报中的预期一致。

　　但另一方面，我们需要提示投资者的是，当经济与市场环境发生变化时，货币政策的调整是非常迅速的，这一点不管对于中国还是美国都适用。在2018年初，市场仍然普遍预计在去杠杆的背景下，国内的货币政策仍然会保持相对偏紧的状态。但是在信用收缩与财政整顿的共同作用下，经济下行压力逐步显现，我们的货币政策从6月以来却发生了实实在在的转向。而在货币政策转向之前，债券市场利率就已经出现了大幅下行。因此，尽管目前美联储认为2019年仍然会坚持渐进加息的路径，但如果一旦美国的经济动能出现了逆转，金融市场发生大幅的调整，那么美联储货币政策路径也是可以随时调整。因此，我们认为在2019年下半年，本轮美联储加息周期可能走向尾声。

　　2.3 美债利率在2019年可能会维持震荡下行

　　自1990年代以来，美联储货币政策框架的变化，使得通胀预期已得到了历史性的控制，在这种背景下，在90年代后的两轮经济衰退前，都是长端利率率先见顶，随后才是美股见顶。这可能是由于在通胀预期相对稳定的背景下，宏观经济对于债券市场的影响要更大；而影响股市的因素更复杂，因此反应会相对滞后。而美国的短端利率似乎更取决于衰退前的短周期变化。如果在衰退前，美国的经济动能相对较强，那么美联储可能倾向于加息更长时间，短端利率表现会相对滞后。反之则会领先。

　　而目前的美国经济与1999-2000年非常相似。我们估计，在本轮美国经济衰退前，可能仍是长端利率首先见顶，这对美股的估值可能提供一定的支撑，因此股票市场可能会维持一段震荡期，直到经济动能回落不断确认，股市的下降才能成为趋势。而美联储在美股出现显著的下跌后暂停加息，短端利率最后见顶。从这个角度看，我们认为美国长端债券利率的高点很可能比市场预期的更早，可能10月3.26％的水平就是本轮美债利率的高点了。在这种背景下，美债利率水平在2019年可能会维持震荡下行的态势，这将使外部环境对我国货币政策的约束进一步放松。

　　2.4 汇率以及资本流出压力整体可控

　　2018年全球货币政策正常化进程加快，美联储全年加息大概率达到4次，并且2017年10月美联储启动缩表计划，目前国债和MBS每月缩减再融资上限均已达到最大值(其中国债上限300亿美元/月，MBS上限 200亿美元/月)；欧洲央行计划年底退出QE，并大概率在2019年启动加息进程；日本央行今年已经实质上缩减QE，并且明年货币政策可能边际上继续收紧。在今年强美元冲击之下，新兴市场国家也普遍启动加息，缓和本币贬值压力。相较于国外货币政策收紧，2018年国内货币政策边际转向，流动性从“合理稳定”到“合理充裕”，国内外货币政策分化扩大。

　　但2018年资本流出压力整体可控，一方面受益于此前房地产调控以及金融去杠杆政策，挤压了国内资产价格泡沫，另一方面则归功于央行的政策引导，遏制了人民币贬值预期。2018年中美货币政策分化带来人民币汇率贬值压力，截至11月23日，人民币兑美元汇率收于6.9421，与年初相比贬值幅度达到6.6％，与2月份高点相比贬值幅度超过10％。但与2016年相比，尽管汇率贬值幅度超过2016年，由汇率贬值带来的资本外流压力却明显低于2016年。央行8月先后陆续祭出外汇风险准备金(调回20％)和逆周期因子，9月份铺垫离岸央票并于11月正式发行，政策多管齐下，汇率贬值预期得到有效遏制，银行代客远期结售汇以及代客结售汇数据也先后在8月份、10月份反弹。10月份外汇储备规模3.05万亿美元，仍维持在3万亿美元外储目标上方。

　　尽管美联储加息在即，但近期市场预期调整后，人民币汇率出现大幅反弹。从货币政策正常化进程来看，美国已处于加息周期尾部，尽管2019年仍预期有2次加息，但若未来美国经济下滑以及国内利率走高、股市动荡，加息对市场预期的冲击将下降，同时也不排除美联储货币政策路径随时调整的可能性；此外，2019年欧洲货币政策收缩较为确定，且处于加息的起点，未来“欧强美弱”是大概率事件。因此，尽管2019年货币政策整体延续分化态势，但中美货币政策分化的程度存在收敛的可能，国内汇率以及资本流出压力仍然可控，外部因素对国内货币政策影响权重下降，货币政策将更多的聚焦于国内。

　　三

　　货币政策基调延续宽松

　　截至目前，银行间流动性仍然非常宽裕，隔夜回购利率也处于偏低位置。因此，从流动性角度看，央行货币政策仍然稳定，宽货币的预期没有明显变化。央行《三季度货币政策执行报告》提出“货币政策要在多目标中把握好综合平衡，根据形势变化及时动态预调微调”，货币政策并非一成不变，货币的放松必然是伴随着经济下行压力、债务压力增大而进行。下一阶段，货币政策在保持好稳健中性的同时，会更加注重政策的前瞻性、灵活性和针对性。货币政策将根据形势变化及时动态预调微调，以在多目标中把握好综合平衡。在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。今后，货币政策不会搞大水漫灌，而是更加注重定向调控与政府信用增信，保持流动性总量处于合理充裕。

　　不过，为了引导信贷和社融的合理增长，以及支持表外回表，我们仍处降准周期之内。从历史上看，目前我国存款准备金率仍处相对高位，2019年降准仍有较大操作空间。明年央行仍会采用降准的方式提供基础货币。降准目的包括置换性降准、资金投放的降准、对冲的降准。从置换的角度，当前1年期MLF利率3.3％，短期要向下调整利率仍然面临美国加息的约束。但通过降准予以置换，则可以在某种程度上削弱MLF利率对短期利率的下限约束。同时，在外汇占款补充基础货币趋势转变、同业负债管理趋严之后，出于公平的考虑，也需要降低存款准备金率，使得中小行，尤其是农商行城商行能有着更为稳定、便宜的资金来源。特别是，在银行面临存款荒，负债压力增大之时，降准对于中小行也更为重要。截至10月，MLF存量规模仍超4.9万亿，明年置换式降准仍然有不小的空间。资金投放的降准则是伴随经济下行压力的增大、融资渠道的逐步改善而进行。至于对冲性的降准，则和2015年类似，考虑到2019年专项债的发行压力庞大，央行需要降准来对冲，来维持银行的流动性。

　　OMO、MLF、TMLF等政策工具降息也是备选项。从基准利率的角度来看，降息的必要性有限。原因在于当前负债端已经实现了市场化，从实际利率来看，国内今年已处降息之中。资产端也是同样的道理。当然对于存量贷款，考虑到重定价，降息仍然有意义。但是，如果最终选择降息，在选择上针对的应是政策工具的降息，如OMO、MLF、TMLF.12月19日，央行发公告称创设定向中期借贷便利(TMLF)，即根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供比MLF利率优惠15个基点的长期资金。这更多地是体现了央行促进民企融资的定向调控，而非之前市场热议的全面降息，更多地是通过定向激励，引导商业银行加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，发挥其定向调控、精准滴灌功能。

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