编辑：luosen 来源：财经新闻网
财经网 秋田
资本市场从来不缺神话，当神话和常识冲突的时候，应该相信哪一个？此刻在地球另一端却让国人牵肠挂肚的贾老板已经给我们上了很好的一课。一般而言，上市公司在上市之后才开始创造神话，不过，也有一些IPO排队企业自带主角光环，不像常识低头。今天，秋田君就带您品读这其中的一家——鼎泰智能。
增利不增收，毛利率要飞天
鼎泰智能算得上是一家老厂了，从2003年成立至今，已经走过了14个年头。公司主营产品是数控机床，具体来说，又分为两类——高速钻攻中心和加工中心。前者适用于金属精密结构件的加工，主要应用于3C产品，体积小、精度高；后者主要应用于小型金属零件的加工，应用于通信、汽车、精密模具、箱体、壳体、面板等产品的加工，加工产品主要应用于汽车、交通等行业。
高速钻攻中心产品及下游应用
加工中心产品
2014年，公司收入达到3.2亿元，扣除非经常性损益后的净利润还不到2000万元，距离IPO也还有距离。不过，从2015年开始，公司的发展驶上了快车道。2015年，公司扣除非经常性损益后的净利润达到3567万元，同比增长81%。2016年，又同比增长47%，达到5264万元。不过，有趣的是，鼎泰智能是出现了一种罕见的“增利不增收”的现象——年复合净利润增速超过63%的同时，营业收入却纹丝不动。
鼎泰智能收入结构和毛利率结构
对此，公司的解释是公司优化了产品结构，提升了高毛利的高速钻攻中心产品销售占比。2014-2016年期间，高速钻攻中心产品收入占比从60%提升至93%，金额从1.89亿元提升至2.97亿元，而同期，加工中心产品收入占比从40%下滑至7%，金额从1.29亿元下滑至0.22亿元。从2016年的毛利率数据上看，高速钻攻中心的毛利率比加工中心高出15个百分点，高毛利产品的占比提升自然带动了综合毛利率的提升。
乍看起来，上述的逻辑很通顺，但是这里面有两个细节值得玩味。第一，就是主营业务激增的毛利率是否能够持续。从公司毛利率分析数据中可以看出，公司的高速钻攻中心毛利率从2014年的25.8%以平均每年7.2个百分点的数据上升，简直是要上天。对此，公司的解释是产品主要生产元器件光机和数控系统采用国产替代的方式降低成本，这一逻辑确实是高端制造业发展的趋势。但是话只说了一半。随着国产替代降低了成本，售价的下滑也是必然。2016年，同行业的润星科技（被2017年华东重机收购）告高速钻攻中心的单台售价就从2015年的21.8万元下降到2016年的18.6万元，降幅达15%，而鼎泰智能高速钻攻中心的售价仅从2015年的21.88万元下降到2016年的20.06万元，降幅仅为8%。可以判断，鼎泰智能将被迫进一步降价，激增的毛利率不可持续。实际上，2017年上半年，鼎泰智能各产品线的毛利率已经开始显著回落。
第二，就是鼎泰智能快速削减加工中心产品线的做法令人费解。虽然鼎泰智能的加工中心产品毛利不如高速攻钻中心，但是毛利率稳定在20%以上且处在上升通道，况且这部分收入在2014年高达1.28亿元，算是公司重要的收入来源。可是自2014年开始，鼎泰智能每年都大幅削减该部分业务，实在是令人费解。
另外，公司在2014年由非经常新损益1356万元，属于“非流动资产处置损益”。但是在当年的现金流量表投资活动产生的现金部分却几乎没有现金流入。那么这部分现金流被记到哪里去了呢？
现金都去哪儿了？存货、应收疑点重重
虽然鼎泰智能的扣非后净利润高速增长，从2014年的1967万元增长到2015年的3567万元，再到2016年的5264万元，年复合增速高达63%。但是公司的经营活动现金流状况则完全与此背离。2014-2016年，公司的经营活动净现金流分别为2560万元，-1413万元和-9275万元。现金流和净利润之间的敞口从2015年的4980万元扩大到2016年的1.45亿元，这么大的窟窿是怎么形成的呢？答案在公司的资产负债表里。2015年的缺口主要是由于公司经营性应收比经营性应付多增加了6717万元；2016年的缺口主要是由于公司的存货增加了1.65亿元。然而这其中却疑点重重。
首先，我们来看公司的存货。一般而言，公司的存货增加是为下一年度的业务扩张做好准备。但是，鼎泰智能的存货和收入却偏离得邪乎。2017上半年，公司收入1.97亿元，不考虑季节性因素（从同行业公司润星科技来看，行业季节性较弱），预计全年收入4亿元，收入增速也就只有22%，然而2016期末存货却激增56%。公司这么激动地备货做什么呢？秋田君不得而知，不过，结合公司异常快速增长的毛利率来看，秋田君不禁联想到一种虚减成本、虚增利润的经典方法——营业成本记作库存。现在再来回想一下第一部分，涨不动的收入、激增的利润、惨不忍睹的现金流，再莫名其妙激增的库存，难道这一切都是巧合么？
其次，我们来看应收账款。对于2015年经营性应收的增加，招股说明书中的解释是源于高速钻攻中心业务收入的增长。然而，2015、2016两年，该项业务的增速分别为33%和18%，而公司应收账款的增速却高达85%、56%。从绝对值的角度看更为清晰，2015、2016两年，公司高速攻钻中心收入增长额分别为6212万元、4627万元，而公司同期应收账款却分别高达7055万元、8604万元，可以说，公司的收入增长，完全依赖于应收账款的扩张。公司高速攻钻中心的业务增长，与其说是产品卖得好，不如说是赊账赊得爽快。然而如此一来，公司的应收账款周转率就急转直下，从2014年的3.98下降到2016年的1.5。
鼎泰智能运营指标急剧恶化
不只是财务指标恶化，账面上超过3亿元的应收账款可能隐藏着更多的麻烦。一方面，赊账的客户似乎并不好对付。从招股说明书披露的应收账款明细可以看出，2017上半年，公司应收账款第一大客户湖北友宏电子在2016年底就是公司应收账款第一大客户。友宏电子2017年上半年并未给公司贡献什么新的收入，但是也没有急着付款，只支付了上一期应收账款的20%。类似的情况也发生在客户东莞市志茂精密身上。更让人担心的是，作为公司2016年第一大客户，湖北友宏电子是一家2016年9月才设立的公司，注册资本也只有4000万元，却在2016年就豪掷8820万元向鼎泰智能采购设备。其还款能力实在是值得怀疑。
鼎泰智能应收账款前五名客户
另一方面，鼎泰智能似乎对于自己激增的应收账款也有所察觉，至少在会计政策上“网开一面”。对于2年以内的各期应收账款，鼎泰智能都采取了低于同行业上市公司的坏账准备标准。
鼎泰智能应收账款坏账损失提及比例同业比较
鼎泰智能应收账款账龄结构
与大客户数据冲突，疑似虚增收入
不久之前，主要供应商和客户重叠的赛纬电子刚刚上会被否，鼎泰智能似乎并没有注意前车之鉴。从2015年开始，华中数控及关联方就进入了公司前五名客户，2015年贡献收入3363万元，2016年贡献收入4694万元，2017上半年1735万元。同时，华中数控及关联方也是公司的主要供应商，2015年、2016年、2017上半年分别向公司销售商品2368万元、1亿元、2197万元，重合度不可谓不高。从转让说明书看来，公司并不自己生产数控机床，核心的材料数控系统和光机均为外采，而华中数控的主营产品就是数控系统及散件。如果鼎泰智能把加工收入“误记作”销售输入，则可以虚增不少收入。秋田君本以为这只是秋田君的阴谋论，直到在华中数控的年报里找到了证据。
鼎泰智能前五名客户
根据鼎泰智能的招股说明书，2016年，鼎泰智能向华中数控及其全资子公司深圳华数机器人有限公司合计形成销售收入4694.87万元。考虑到17%的增值税，这部分对于华中数控的采购成本而言，应该是4694.87X（1+17%）=5493万元。于是，秋田君翻阅了华中数控2016年报，不禁倒吸一口凉气。华中数控2016年第一大供应商采购额才3684万元，距离鼎泰智能披露的金额相去甚远。
华中数控2016年前五名供应商采购额
秋田君邪恶地揣测一下，华中数控将鼎泰智能的服务定义为加工，而鼎泰智能自己则升华为销售，由此造成了金额上的巨大差异。
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