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范伟/文
一、2023年上半年债券市场回顾
2020年到2022年底，全球疫情此起彼伏。 各国都实施积极的财政政策和宽松的货币政策，稳定经济社会发展。 我国2020年、2021年、2022年债券发行规模也将保持在相应较高水平。 以信用债为例：疫情爆发前的2019年，我国信用债发行规模为14.85万亿； 发行规模分别为19.09万亿、20.06万亿、18.06万亿，较疫情前大幅增长。
随着疫情防控逐步常态化，2022年以来多国开始退出宽松货币政策。同时，为应对国际形势动荡引发的通胀危机，全球主要经济体纷纷进入降息通道提高利率。 在中国，随着疫情防控政策的松动，国内经济焕发出新的活力。 在今年政策发力和疫后脉搏复苏的背景下，一季度经济开局良好。 二季度以来，经济内生增长动能略显不足，复苏斜率放缓，结构性复苏分化现象持续。
为服务经济社会发展，全力保障民生和重大项目建设等重点领域支出和投资，2023年上半年，我国共发行国债4.49万亿，同比增长30.59%； 地方政府债券发行4.37万亿元，同比下降16.80%%； 2023年上半年，利率债券累计发行规模12.43万亿元，同比增长7.61%。
2023年上半年，我国信用债整体发行规模小幅增长，上半年发行量9.30万亿元，同比增长2.24%。 其中，非政策性金融债券发行规模1.76万亿元，同比增长1.88%； 由于无风险利率下降和资产短缺，上半年城投债看涨，公司债和资产证券化主要发行规模分别为0.13%万亿元和0.85万亿元，同比下降37.86%和10.80%，企业债券发行规模1.90万亿元，同比增长25.49%。 同比小幅增长0.47%。
二级市场方面，2023年上半年，长期市场利率水平震荡后大幅回落。 2023年1月上旬，主要是由于基本面仍处于疫情后快速恢复阶段，金融形势趋紧，10年期国债收益率逐渐从2.83%上升至2.93%。 现阶段债券市场一路看空。 此后至3月初，经济增长动力放缓，长期利率开始下降。 市场在交易中玩弄“央行宽松”、“提前还款计划”、“经济复苏斜率”的可能性，呈现震荡走势。 进入二季度后，基本面持续走弱，房地产销售和投资大幅下滑，风险资产表现不及预期，加剧了市场悲观情绪。 6月央行再次降息，债市收益率下跌较为平稳。 从2.85%逐渐下降到最低的2.62%左右。
2、2023年下半年债券市场展望
我们认为2023年下半年将处于经济“N”型复苏的后半段，债券收益率将呈现先降后升的走势。
首先，当前经济整体温和复苏，短期面临一定压力，短期内收益率将继续下降。 从2023年上半年运行情况看，一季度经济开局良好，1、2月复苏后内需动能开始减弱； 二季度以来，经济复苏速度放缓，经济内生增长动力不强。 具体来看，生产端增速回升，但复苏速度明显低于预期。 从需求端看，房地产投资大幅回落，新开工疲软； 出口增速回落，消费持续复苏。 展望下半年，主要宏观指标出现一定积极信号，但疲弱复苏格局难以迅速扭转。
其次，货币体系跟随财政扩张的可能性较大，这会给债市带来一定的调整压力，财政力量释放后收益率将出现上行。 经济周期压力下，稳增长政策或将进一步强化，宽松的财政政策将带来债市调整风险，未来四季度收益率或将上涨。
三是城市投资区域分化或将加大，央企信用优势将强化。 目前，城投债务的扣除问题还没有结束。 随着地方财力减弱，偿债能力下降、债务成本上升与短期债务结构相互促进的恶性循环不断演绎，尚未见尽头。 符号。 从大方向看，产业债利差已处于历史低位，下行空间有限。 地方国有企业违约或延期明显减少。 从方向看，下半年国企产业债优势将进一步强化。
四是地方政府债务风险总体安全可控，化解隐性债务或有新举措，再融资债券置换预期上升。 据梳理，2014年地方政府债务审计后，为了以非政府债券的形式置换地方政府债务，2015年至2019年我国发行置换债券约12.36万亿元。为应对地方政府风险，2020年至2022年6月共发行专项再融资债券约1.1万亿元，置换存量隐性债务。 广东等地也通过发行再融资债券等方式置换隐性债务，实现隐性债务为零。 但自2022年6月以来，中国尚未发行专项再融资债券来置换隐性债务。 在当前部分地方隐性偿债压力较大、财政收入没有明显改善的情况下，通过专项再融资债缓解债务风险的预期明显上升。
五是金融债券发行主体存在刚性需求，市场规模有望稳步增长。 2023年，预计金融债券总体发行规模将继续保持在10万亿元左右：商业银行专项债券发行量预计将继续增加，如小微企业专项债券、绿色发展债券等。企业、农业农村等。压力下，发行规模将保持稳定； 证券公司债监管政策趋于宽松，发行规模有望回升。
（作者为申万宏源证券固定收益融资总部总经理、申银万国研究院有限公司董事）
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