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概括
境外高收益债券市场通常有严格的债券合约条款，以保护投资者的合法权益。 本文梳理了境外高收益债券合同条款的主要内容和约束机制，总结了我国信用债募集说明书中投资者保护条款的现状，从而提出境外高收益债券合同条款对投资者的主要启示。我国信用债市场的发展。
关键词
高收益债券契约投资者保护
与投资级债券相比，高收益债券具有更高的信用风险并且更有可能违约。 因此，高收益债券在境外债券市场发行时，通常会在发行文件中设定大量对债券发行人具有约束力的合同条款1。 合约条款 由发行人、各担保人及受托管理人共同签署，以限制发行人及相关利益方的经营及举债行为，确保发行人的偿付本息能力。
目前，我国债券一级市场尚未形成对高收益债券的明确定义，高收益债券也没有设置专门的债券合约条款来约束发行人在发行高收益债券时的各种行为。 研究境外高收益债券的合同条款，有助于为国内高收益债券的发展提供有益的借鉴。 同时，近年来，我国企业信用债（以下简称“信用债”）投资者保护条款不断发展。 条款相似。 研究境外高收益债券的合同条款，也有助于更好地推动境内投资者保护条款的制定。
境外高收益债券合约条款限制对象及限制方式
（一）境外高收益债券合约条款约束对象
境外高收益债券的合约对象主要包括发行人及其受限子公司（ ），可合称受限集团（集团）。 一般来说，除非明确指定为不受限制的子公司，否则发行人的所有子公司都是受限制的子公司，其活动受债券契约条款的约束。 受限子公司可能会或可能不会为发行人的债务提供上行担保。 但受税收或监管限制等因素影响，发行人境外受限子公司通常不向发行人提供上行担保（见图1）。 在满足一定条件的情况下，受限子公司和不受限子公司可以相互转化。
（二）境外高收益债券合约条款约束方式
高收益债券合约的条款是触发条款。 当发行人未能满足某些条件时，某些类型的交易，如举债、现金支付和资产出售等将受到限制。 例如，受限群体想借入额外债务，但其财务指标达不到相关要求，其举债行为就会受到限制。 受限集团违反债券合同约定的，债券持有人有权根据实际情况要求受限集团采取补救措施或召开债券持有人会议。 如果债券持有人会议不同意豁免相关条款，将触发高收益债券的立即清算。
具体而言，合同条款对受限群体的约束通常是通过设置约束和免责条款来实现的。 如果受限群体能够满足约束条件，则可以在一定限度内开展相应的活动； 被限制群体不能满足约束条件的，不得从事相应的活动，除非其从事的活动被列入免责条款。 合同条款对受限集团内实体交易活动的限制程度取决于条款规定的限制和豁免条款允许的空间。 限制设置得越高，契约条款对发行人的约束力就越小。
境外主要限制性合同条款分类
（一）防范杠杆风险的规定
1.债务限制条款
债务限制条款是高收益债券契约中最常见的条款。 此类条款的设置主要有两个目的：一是限制受限集团增加债务的规模，使其不超过事先约定的比例； 化工的出现 2.保本高收益债券具有优先偿付权。
此类规定禁止受限群体承担额外债务，除非能够满足比率测试。 比率测试主要有两个指标：一是对于一般债券发行人，通常采用固定费用覆盖率3（FCCR）进行测试。 当增加额外债务后的估计FCCR达到一定值（通常在1.0和3.5之间）时，允许发行人和受限制的子公司增加债务。 其次，对于电信、有线电视、传媒等资本密集型行业的一些发行人，常用的测试指标是杠杆率（未偿债务/息税折旧摊销前利润）。 添加到比率测试中的债务称为比率债务。
债务限制条款通常包含一些豁免条款，也称为允许债务条款，允许发行人和受限制的子公司在不能满足 FCCR 测试或杠杆率测试的情况下增加新的债务。 免除债务一般包括发行人现有的信贷协议和再融资，通常是债券和银行贷款； 除债券、银行贷款外的现有未偿还债务； 债务再融资可能导致的比率债务或其他债务； 日常经营产生的债务； 发行人内部的公司间贷款等
2.合并限制
合并限制主要用于避免可能导致幸存实体财务状况不佳的企业合并。
该条款禁止发行人与其他实体合并成为另一个实体（存续实体），或将受限集团的全部/大部分资产整体转让给另一个实体，除非同时满足以下三个条件： 第一，存续实体在发行人注册地的管辖范围内设立，存续实体将明确承担发行人在债券合同项下的义务； 二是发行人或存续主体能够通过FCCR测试或杠杆率测试； 第三，交易前后均不会发生违约。
(2) 防止现金损失的条款
1.受限付款条件
受限支付条款通常用于在受限集团财务业绩未达到预期水平时，限制发行人对外支付现金的行为，主要包括向股东派发现金股利或其他财产、发行人回购股份、偿还次级债务等在高收益债券到期前，投资于受限集团以外的第三方等，防止现金和资产向受限集团外转移。
当受限群体满足以下条件时，可以进行受限支付：第一，支付金额加上债券发行日后前期支付的累计金额不超过一定的上限4； 二是能够通过FCCR测试或者杠杆率测试； 三是限制性支付不会导致违约。
受限支付条款还包含部分免责条款，允许发行人及受限子公司在不满足上述条件时仍可进行现金支付。 第一类为允许限制性支付，主要包括使用发行新股募集资金或以换股方式回购股本，使用发行新股募集资金偿还次级债务，受限制的子公司分配第二类为准许投资，主要包括短期现金投资、对发行人、受限制子公司或投资后将成为受限制子公司的实体的投资、对合资企业投资达到一定限额，以及向高级管理人员或董事提供的贷款或垫款等。
2.关联交易限制
关联交易限制条款主要用于限制受限制群体通过异常交易向控股股东及其他关联方转移财产，从而损害自身利益。
条款通常规定受限集团与任何关联方进行交易必须满足以下条件：第一，交易是建立在公平交易的基础上； 二是交易超过一定金额，须经发行人董事会过半数董事同意，包括无利益冲突的董事； 三是超过一定金额的交易需要第三方出具公允意见书。
关联交易的限制还包括免责条款，主要包括发行人与受限子公司之间的交易、经营项目的日常费用等。
（三）防范投资风险的条款
1.资产出售限制
设置资产出售限制条款的目的主要有两个：一是限制被限制集团出售、出租或以其他方式处置重大资产（包括股权），防止发行人财务状况恶化； 另一个是确保债权人有权要求出售资产的收益仅限于偿还债务或投资于企业。 该条款不限制受限集团出售资产的数量，但限制出售资产可收取的对价种类和出售所得款项的用途。
受限群体出售资产一般需要满足三个条件：一是发行人及其受限子公司出售资产所收到的对价以所出售资产的公允价值为基础； 第二，资产出售对价应至少包括一定比例（通常在75%至85%之间）的现金或“视同现金”； 第三，发行人及其受限子公司须在一定期限内（通常为365天）使用出售资产所得款项偿还未偿还的高级债务、投资某项业务或回购流动债券。
2.商业活动限制条款
业务活动限制主要用于限制发行人在新领域开展业务。 例如，与债券发行日前发行人及其子公司从事的业务类型不同或不相关的行业，或发行说明书中未披露的行业等。
(4) 债务从属条款
1.留置权限制条款
留置权限制条款主要用于限制因受限集团设置资产留置权而导致的债券实际偿付顺序。
lien 的免责条款，即 lien，主要包括发行人现有授信协议和再融资合同中允许的债务留置权、被购买资产的留置权以及在发行日已经存在的留置权。发行等
2.债务担保限额的规定
提供债务担保限制主要用于限制不作为担保人的受限子公司直接或间接为发行人或其他作为担保人的受限子公司提供担保，但为高收益债券提供等息担保的除外。 由于高收益债券通常不存在担保条款，因此债务担保限制主要用于防止发行人通过结构性次级排序使高收益债券的偿付顺序次于其他债券。
(5) 防止控制权变更的条款
控制权变更限制条款主要用于防止发行人控制权变更给投资者造成损失。 该条款规定，当发行人的控制权发生变化时，债券持有人有权要求发行人提出回购要约，按债券本金的一定比例（通常为101%）回购债券。
控制权变更限制条款的触发事件通常包括收购发行人一定比例（通常在 30% 至 50% 之间）的有表决权股本、更换发行人董事会的大部分成员以及出售发行人全部或大部分受限制的集团资产等。一些控制权变更限制条款还设置了双重触发机制，即在触发回售权之前需要评级下调控制权变更。
除上述条款外，境外高收益债券的合同条款通常包括发行人指定受限子公司和非受限子公司的限制、报告要求、募集目的限制等。
我国信用债投资者保护条款现状
现阶段，我国债券一级市场尚未对高收益债券形成明确定义，市场通常认同收益率高于一定值（如8%）的债券为高收益债券。 因此，国内高收益债券在发行时的合约条款设计通常与普通债券没有显着差异。
在发行信用债时，对发行人的限制性条款主要体现在募集说明书的投资者保护章节。 其中的前置限制条款类似于境外高收益债券的合同条款，只是在实际债券发行过程中使用。 频率不高，对投资者的保护作用相对有限。
以中国银行间市场交易商协会发布的《投资者保护条款示范文本》（2019年版）为例，投资者保护条款主要包括交叉保护条款（俗称交叉违约条款）、事前承诺条款、事前约束条款，有控制条款、偿债保证承诺条款和资产质押条款六类。 其中，事前承诺条款中的财务指标承诺条款、事前约束条款、控制权变更条款在设计上与境外高收益债券的合同条款类似，对发行人举债、出售资产等行为进行约束。 , 以及控制权的变更。 但是，这些条款会增加发行人的融资成本。 在实践中，与境外当事人的谈判方式有所不同。 通常，发行人和主承销商同意选择其中一两个纳入债券募集说明书。 投资者往往处于被动接受状态。
高收益债券合约条款对我国信用债市场发展的启示
高收益债券合约条款广泛应用于海外债券市场。 通过构建事前防御机制，更好地发挥了投资者保护作用，对国内信用债市场的发展具有一定的参考价值。
（一）推动实施高度差异化的评级体系，发展高收益债券市场
现阶段，我国高收益债券市场还处于起步阶段。 建议尽快推动实施高度差异化的评级制度，从评级角度明确高收益债券的定义，促进高收益债券一级市场发展。 同时，鼓励高收益债券发行人在债券募集说明书中合理加入债务限制、现金支付限制等条款，为投资者提供更及时有效的保护。
（二）完善受托人制度，推广投资者保护条款的适用
目前，在我国信用债发行过程中，事前约束投资者保护条款通常由发行人和主承销商共同确定。 受托管理人代表投资者利益的作用缺失，对投资者的保护作用相对不足。 建议进一步完善受托管理人制度，推动受托管理人归位履职，更好发挥对发行人的监督管理作用，督促发行人履行债券期限和偿债义务，推动纳入信用债发行过程中的投资者保护条款。 应用。
（三）加强投研能力建设，合理控制信用风险
我国信用债投资者还存在较强的刚性兑付思维，对投资者保护条款的认识还不够深入。 建议进一步加强对信用债合同条款的研究，在关键时间点提前与主承销商和发行人沟通，特别是产能过剩、高杠杆行业的民营企业和发债人。 事前限制投资者保护条款，合理控制信用债违约风险，投资决策更加精细化。 （文章仅代表作者个人观点，与机构无关）
笔记：
1. 境外高收益债券通常采用私募方式发行。 根据美国Rule 144A等要求，发行高收益债券时，发行人需要向潜在投资者提供发行备忘录，其中包括高收益债券合约的条款。
2、若控股股东为发行人发行无向上担保的高收益债券，持有发行人实际业务和资产的子公司发行结构性高级债（可能包含限制性条款，限制子公司向发行人派息，等），控股股东发行的高收益债券将面临结构性从属问题——由于没有上行担保，投资者无法要求子公司偿还发行人的高收益债券，债券持有人将对子公司的债权通常只能通过发行人持有的子公司股份变现。
3.固定成本覆盖率=()/固定成本。
4. 这里使用的金额以“净收入篮子”为上限，通常包括：合并净利润的 50%、对发行人的注资、发行人发行股票的收益、股权收益、限制性投资清算日期之后的限制性投资募集资金净额、将非受限子公司指定为受限子公司的募集资金净额等。
参考
[1] 邓斌． 美国高收益债券持有人权益保护制度[EB/OL]。 (2016-12-14) [2022-12-6]。 ．
[2] 黄卫平，唐越． 具有约束力的合同：国内外条款的比较分析[J]. 债券，2016（9）。
[3] 孖士打。 亚洲高收益债券：完整发行人指南（第二版）[EB/OL]。 (2021-12-27) [2022-121-6]。 。
[4] 徐寒飞，宋天歌． 债券募集说明书中的债务条款分析[J]． 债券，2022 (6)。
◇本文首发于《邦德》2023年4月号
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