编辑：未知 来源：新浪财经
资料来源：债市覃谈
作者：覃汉、高国华理
丹东港集团债券回售违约，企业投资扩张过于激进，借短投长、债务快速攀升，遭遇资金链断裂是主因。尽管当前盈利和现金流足以维持公司运转，但违约事件冲击下，短期资金周转和再融资压力仍巨大。垃圾债投资者可适当关注困境债券的博弈价值。
一周内30亿偿债洪峰袭来，扛过了20亿私募债到期，却没扛过10亿中票本金回售。
丹东港集团10月30日公告本金回售违约，14丹东港MTN001应于2017年10月30日付息及兑付回售部分本金，由于公司有息债务负担重，短期支付压力较大，公司已向托管机构划付应付利息5860万元，尚未能按照约定将“14丹东港MTN001”的回售部分本金按时足额划至托管机构，构成了实质性违约。
此前一周，丹东港集团在10月24日、27日已有两只私募债到期，分别是15亿的“14丹东港PPN004”和5.6亿“16丹东港”，公司按期兑付，再加上30日出现违约的10亿回售中票，在短短1周内，公司遭遇30.6亿偿债洪峰袭来，足以显示短期偿债压力巨大。
1、发行人概览和信用事件回顾
丹东港集团是辽宁东部大型港口运营企业，主营港口装卸堆存、港口其他业务和物流贸易，公司为民营企业，经多层持股关系大股东最终为自然人王文良和丹东市国资委分别持股70.3%和20%。
丹东港所处的辽宁地区港口众多，周围港口还有大连港、营口港、葫芦岛港、秦皇岛港等，竞争激烈，丹东港货物吞吐量排名区域第三，是辽宁港口群中黄海东部唯一出海口。
关键词：重周期行业、民企、非上市、辽宁区域。
事实上，投资者对丹东港信用风险在16年已有关注警惕。在魏桥、东特钢事件后，机构风险偏好大幅下降，对民企债、辽宁债的违约敏感度明显上升，不管是受到资金委托人还是内部风控的压力，在一级和二级市场普遍持规避心态，买盘寥寥。
瑕疵企业再融资压力和再融资成本大幅抬升，风险加剧。从发行人风险事件回顾看：
1）民企实际控制人风险：根据发行人2016年报，在2016年9月闭幕的的十二届全国人大常委会第二十三次会议表决通过了关于辽宁省人大选举产生的部分十二届全国人大代表当选无效的报告，确定45名全国人大代表因拉票贿选当选无效，公司董事长、实际控制人王文良先生位列其中。
2）再融资压力和成本攀升：16年11月，16丹港02公司债（3+2年）发行利率达8.5%，在钱荒债灾期间，许多企业被迫取消发行，但发行人仍以高利率发债融资，反映出刚性融资需求严峻。
3）17年6月丹东港集团评级展望被调整为负面，此次评级调整导致“16丹港01”、“16丹港02”不再满足上交所回购质押品资格条件，流动性溢价进一步上行。
4）回售风险：17年10月 “14丹东港MTN001” 尽管大幅上调票面利率164bp至7.5%，但投资者仍选择全部回售1000万张总计10亿元存量债券，反映对未来偿债风险的担忧。
5）17年10月30日，发行人出现回售违约，联合评级下调丹东港集团和存续债券信用评级，从AA下调至C。
净价持续下滑，市场“smart money”已给出风险警惕信号。
事实上，随着发行人信用不断恶化，从16年4季度至今存量债“16丹港01”、“16丹港02”也遭遇持续下跌，分别从90、100元左右在回售违约前已下跌至77.5元和86.7元，在违约冲击后再度暴跌23.8%和9.1%至59元和78.8元。
仍有近80亿存量债券有待偿还。丹东港在2018、19年共有44亿、25.5亿债券尚未偿还，其中18年1季度到期压力仍大，有24亿中票和私募债到期，再加上本期回售违约的10亿债，合计仍有79.5亿存量债尚未偿还。
2、信用风险剖析：经典的风险累积案例
（1）腹地经济支持力度不强，辽宁区域港口竞争激烈。
港口企业对腹地经济的货物运输需求有很强依赖性，丹东港经济腹地主要在辽宁东部，运输辐射区域集中在东北三省，16年丹东市GDP总值748.4亿，同比下降2.2%，规模以上工业增加值下降8.4%，全年固定资产投资280.2亿，同比降52%，全口径财政收入120.3亿，下降10.9%。
工业、投资、财政收入全面下滑，区域景气整体恶化，给企业盈利和地方财力支持带来不利影响，导致当地银行和其他金融机构风险偏好下降，对企业融资更加谨慎，容易加速流动性风险的爆发。
（2）重资产、高负债，小企业、大项目，过度投资扩张遭遇融资紧缩，出现资金链断裂。
投资对企业是把双刃剑，固定资产投资在产生实际效益之前往往需要很长周期，企业面临一直向外流出资金。新建项目的投资成功可使企业上一个台阶，但投资失败也可能把企业拖进亏损和债务的泥潭，原本经营良好的公司也失去了未来发展的机会。
丹东港集团当前的在建和拟建项目投资压力巨大，截至2017 年3 月末，公司主要在建项目21个，合计概算投资额203.32 亿元，已落实资金为148.5亿元，仅占73%，公司在建和拟建的重大投资项目合计总投资223.32亿元，截至2017年3月末已完成投资148.49亿元，未来三年仍需投入59.39亿元，筹资和融资压力巨大。
与行业平均水平相比，丹东港在建工程/总资产规模达到43%，在港口发行人中排名最高。大规模资本开支带来较大财务压力，17年上半年财务费用支出9.78亿，在所有发行人中支出绝对额最高，占营收比重达34.5%，处于行业前列。
此外，考虑到公司在建规模庞大，而建设期内资本化借款利息一般不会体现在利润表中，这意味着未来在建工程转固后，当期费用化利息面临大幅增长，将进一步压缩利润增长。再加上融资环境紧缩，导致集团流动性日益紧张。
（3）港口在建投资周期较长，但企业采用短债长投方式，短期债务周转压力巨大，短期资金周转严重依赖再融资。
港口是资金密集型行业，一般具有较高的财务杠杆和大量资本开支计划，对长期资本需求强烈，但企业短债长投，截止17年6月，公司有息债务余额371.1亿元，其中1年以内到期170.9亿元，占比46.05%，短期偿债压力严峻。
截止17年6月，发行人对外担保余额59.9亿元，占净资产比重44.37%，抵押资产账面价值83.96亿，占16年末净资产的63.68%，资产受限比例高，短期经营和财务基本面难有明显改善，再加上信用风险事件的不利影响，再融资能力受到极大限制。
信用债公开市场预期自我强化的特征，更是把“双刃剑”，融资收缩很难逆转，债权人和债务人调整空间很小。
在2014-15年债券牛市时，发行人年发债量分别达90亿、139亿，成本也较低，15年10支债券平均发行成本仅为5.56%，但一旦投资者风险偏好下降，则会出现市场紧缩预期自我实现层面的收缩，加剧流动性紧张和风险暴露，一旦反馈强化，逆转起来更加困难，企业未来只能尽力争取银行信贷等方面的支持。
3、下一步演绎：救急还是救穷？
遭遇回售违约后，尽管债券净价大跌，但我们也提醒部分风险偏好极高的垃圾债投资者，可适当关注困境债券的博弈价值。对于丹东港而言，最值得关注的亮点即是：
1）港口企业资产一般具有一定的稀缺性和垄断性，主营码头装卸业务基本采用现金结算方式，企业收入获现能力尚可，经营性现金流相对稳定，目前盈利和现金流足以维持公司运转，关注能否获得银行短期周转的支持。
2）公司最大的风险仍是在建项目和固定资产投资过于激进，债务攀升过快，后期压缩资本开支、合理控制投资进度和规模，也是防御资金链断裂、缓和当前压力的必由之路。
Copyright © 2017-2018