当前债市面临两大不确定性 短期的情绪可能有所好转

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　　策略观点：当前债市面临两大不确定性：一是监管，二是基本面。监管落地的时间不太确定，但对监管的“恐慌”似乎已过度，而基本面“任性”走弱的确定性很高。现在来看，市场已经超跌。融资需求转弱，经济基本面变差，这些“利多”因素会逐渐支持债券市场。随着这些因素被市场price in，短期的情绪可能有所好转。

　　每日专题：转债定价，你应该知道的事之一――可转债票面利率规律探析

　　风险提示：监管政策超预期

　　每日策略观点

　　今天（11.13）债市再次出现了“莫名其妙”的剧烈调整，10年期国债期货大幅收跌0.65%，10年国开活跃券170215收益率上行7.5bp报4.675%。临近尾盘，公布了10月金融数据，全面不及预期，现券收益率上行幅度出现一定收窄。

　　10月社会融资规模10400亿元，前值18199亿元；10月新增人民币贷款6632亿元，为去年10月以来的新低，前值12700亿元；10月M2同比8.8%，创历史低位，前值9.8%。具体来看：

1）金融“坑”终落地，四季度很“缺钱”

　　金融数据走弱，指向了金融资源在四个季度分配不均衡――四季度“缺钱”。10月金融数据，尤其是贷款数据明显不及市场预期，再次证明前三季度经济比较强，是财政、金融资源堆出来的。但四季度来自金融和财政的支持开始明显减弱，经济数据预计也很难再撑起来。

　　居民贷款明显走弱，信贷额度、打击消费贷双重限制。今年居民按揭贷款高增长，造成了实体融资需求较的假象。而且由于按揭贷款安全性好、收益尚可，所以银行倾向于多配。按揭的高增长，直接或间接导致居民对短期贷款的需求增长，即通过借消费贷付首付，或者借消费贷补偿按揭造成的日常资金缺口。前三季度银行信贷额度已用去11.2万亿，四季度额度可能不足2万亿，这导致银行主动收紧了对居民的中长期贷款这种“偏爱”的资产。央行政策打击消费贷，也造成消费贷减少，体现为居民短期贷款的新增量有所放缓。

　　企业融资也较弱，反映实体经济融资需求全面转弱。10月企业中长期贷款仅增2366亿，为最近11个月以来的最低；企业新增短期贷款和票据融资均为负；抵消之后，企业贷款融资仅1875亿元。非标融资中的委托贷款和银行承兑汇票新增额合计仅55亿。信托贷款新增1019亿元，可能反映的是通道业务和房地产融资需求，但也是最近12个月的最低值。企业债融资基本持平上月，企业逆市发债，并非是融资需求仍强的证据，更可能反映了其他资金供给转弱，企业迫不得已再转向债市。

　　2）实体负债的快速扩张vs.金融资产的缓慢扩张，硬币两面的背离难以长期维持

　　M2和社融增速的剪刀差进一步扩大，10月M2同比增速降至8.8%，社融同比增速维持13.0%。在社融环比新增1.04万亿的同时，M2环比减少了2262亿。这反映了实体负债端的快速扩张，和金融资产端的缓慢扩张之间的矛盾。这种矛盾既反映了货币政策对实体仍偏稳健，对金融部门则中性偏紧；很可能也反映了实体部门的融资需求从表外转向表内（部分表外未统计至社融）。不考虑社融和M2统计不重叠的部分，金融资产端扩张放缓，而实体负债端扩张加速，反映了需要存量金融资源来支持实体负债端的扩张。不过这一背离很难长期持续，毕竟货币乘数已接近极限、超储率也已低至1.0%左右。

　　3）金融“坑”、财政“坑”，下一个是经济“大坑”！

　　10月以来，中采PMI、进出口、财政、金融数据，除了通胀以外均不及市场预期。数据在全线走弱，反映了两个现实：一是今年以来，固定资产投资资金来源的增速明显低于固定资产投资完成额的增速，以绝对额来看，资金来源减去投资完成额在9月转负，这是2004年以来的首次。财政支出减速、信贷放缓之下，“缺钱”的趋势可能会愈发严重。二是取暖季限产把四季度污染行业的部分生产挪到了三季度，成为支撑经济韧性的一个重要组成部分；取暖季限产这个“坑”，不仅有钢铁等行业的限产导致工业增加值等生产数据不大好看，也有需求端的收缩――一些户外的投资项目可能也面临停工，固定资产投资走弱的趋势很可能被强化。

　　当前债市面临两大不确定性：一是监管，二是基本面。监管落地的时间不太确定，但对监管的“恐慌”似乎已过度。而基本面“任性”走弱的确定性很高，基本确定就是10/11/12月经济数据发布的某一天，很可能就是明天（11月14日）！即便不是明天，就会是11月、12月经济数据发布的时点。

　　现在来看，市场已经超跌。融资需求转弱，经济基本面变差，这些“利多”因素会逐渐支持债券市场。随着这些因素被市场price in，短期的情绪可能有所好转。

　　每日专题：转债定价，你应该知道的事之一――可转债票面利率规律探析

　　本文重点针对近两年上市的小盘转债/交换债进行票面利率条款设定，从信用评级、发行规模、正股所属行业以及与利率走势情况等方面进行分析。我们发现可转债与交换债在票面利率设定方式上有较大的不同，前者往往采取累进利率的设定方式而后者往往采取固定利率的设定方式，同时可转债的票面利率设定高低与个券信用评级等级密切有关、相同时期发行的债券之间参考利率相近，有明显趋同情况，但与正股所属行业没有明显关系，与发行盘面大小关系较弱。

　　一、近两年发行转债/交换债发行情况与票面利率设定概况

　　本文将重点针对小盘转债进行票面利率条款设定的分析，因为我们发现转债发行时，小盘转债居多，以近两年上市的转债为例，小盘转债占比61.54%，因此研究小盘更能发现规律，而相较而言大盘转债太少，更适合个券分析。本文将针对近两年上市的转债/交换债从信用评级、发行规模、正股所属行业以及与利率走势情况等方面对票面利率设定条款做梳理。

　　将15年后上市的转债/交换债作为研究样本，在15年后上市的转债/交换债共有39只，其中交换债12只，可转债27只，占比达69.23%。新规落地后发行的转债9只，分别是雨虹转债、林洋转债、金禾转债、隆基转债、小康转债、时达转债、久立转2、嘉澳转债以及济川转债。39只标的样本中，从评级类型来看，覆盖AA-、AA、AA+和AAA，样本涵盖评级类型完整；从发行规模来看，样本中盘面小于20亿元的小盘转债/交换债共24只，占比61.54%，中盘转债13只，占比33.33%，大盘转债2只，占比5.13%，发行规模类型覆盖完整；从转债/交换债正股所属行业来看，不存在集中在个别行业的情况。

　　表1主要统计了近两年上市的转债/交换债，共有39只。具体来看，从发行类别，39只标的样本中交换债12只，可转债27只，占比达69.23%。从评级情况来看，属于AA-的转债/交换债为3只，分别是嘉澳转债、海印转债和永东转债，占比7.69%，属于AA及的转债/交换债共有16只，占比最大，达41.03%，属于AA+级的转债/交换债共有8只，占比20.51%，属于AAA级的转债/交换债共有12只，占比30.77%。从发行规模来看，样本中盘面小于20亿元的小盘转债/交换债共24只，占比61.54%，中盘转债13只，占比33.33%，大盘转债2只，占比5.13%，发行量最小的为嘉澳转债（1.85亿元），最大的为光大转债（300亿元），在小盘转债中，盘面属于0-5亿元的小盘转债共有2只，占比8.3%，分别为嘉澳转债（1.85亿）和永东转债（3.4亿）；盘面属于5-10亿元的小盘转债共有12只，占比最大，达50%，平均发行规模8.07亿元；盘面属于10-15亿元的小盘转债有7只，占比29.17%，平均发行规模为12.78亿元；盘面属于15-20亿元的小盘转债共有3只，占比12.5%，平均发行规模为19.47亿元。从上市时间来看，最早上市的为2015年1月的格力转债，最新是已发布发行公告但还未上市的嘉澳、金禾、时达、久立转2、小康和隆基转债。从发行期限来看，一般转债的发行期限为5-6年，27只转债标的均符合这一规律，而一般交换债的发行期限会略短于可转债，一般为3-5年，12只交换债也基本符合这一规律。

　　从转债/交换债的票面利率规律来看，近两年发行的转债市场中交换债的票面利率设定方式均为固定利率每年付息一次，发行期限为3年评级为AAA/AA+的小盘交换债票面利率通常为1%，如17桐昆EB，发行期限为3年评级为AAA/AA+的中盘交换债票面利率可能会高于1%，如14宝钢EB（1.5%），发行期限为5年评级为AA/AA+（3A以下）的交换债票面利率一般为1%，如16皖新EB，发行期限为5年评级为AAA的交换债票面利率根据其发行规模可能会发生一定变化，一般而言小盘转债的票面利率比较高，如15国资EB（1.7%），大盘转债票面利率比较小，如17中油EB（1%）。

　　另一方面，近两年发行的转债均采用累进利率的设定方式，每年付息一次，一般发行期限均为6年。以发行期限6年为例，一般评级为AA-的转债票面利率设定较高，六年的票面利率中枢为【0.5%、0.7%、1%、1.5%、1.8%、2%】，如海印转债，评级为AA的转债票面利率设定情况与AA-相似，但有时会比AA-的转债票面利率设定略低，如六年的票面利率中枢以【0.3%、0.5%、1%、1.3%、1.5%、1.8%】递进，如骆驼转债，评级为AA+/AAA的转债票面利率设定主要体现为前两年的票面利率设定较低，如前两年票面利率中枢分别为【0.2%、0.4%】，如九州转债（AA+），如广汽转债（AAA）。

　　二、转债/交换债票面利率设定条款相关因素

　　从上述概览中，我们已经能够发现可转债与交换债在票面利率设定上有较大的不同，前者往往采取累进利率的设定方式而后者往往采取固定利率的设定方式，其次本节中也将着重分析影响转债票面利率中枢的影响因子，将从评级情况、参考利率、所属行业、盘面大小等方面进行梳理。

　　一般而言，交换债所采取的是固定利率的设定方式，每年付息一次。在上述转债样本中，12只转债都采取的是固定利率的设定模式，符合这一规律。而票面利率设定高低上， 12只交换债样本中仅15国资EB和17山高EB票面利率设定较高，为1.7%，其余10只交换债皆采取1%的票面利率，与所属行业并无明确关系。

　　与交换债不相同的是，可转债一般采取累进利率的设定方式，每年付息一次，发行期限为5-6年。样本标的中，27只转债都符合这一设定规律。从票面利率设定高低上看，主要受到评级程度的影响，一般而言评级较低的转债票面利率设定较高，27只标的样本中，属于AA-评级的小盘转债，前两年票面利率中枢为【0.47%，0.63%】，与小盘AA级转债前两年利率中枢【0.39%，0.59%】要高，而评级为AA+的小盘转债前两年票面利率中枢为【0.2%，0.4%】，则明显小于前两者。因此转债的票面利率设定上尤其是前期设定受到评级等级影响较大，评级越高，则前期票面利率设定一般较低。

　　另一方面，转债的票面利率高低设定还与发行时可参考的利率相关。从10年期国债15-17年走势情况来看，自15年始至16年1月10年期国债收益率逐步走低，而16年整年10年期国债的收益率都维持在一个较低的水平下，当年平均收益率为2.857%，较15年初期3.48%下降0.62bp，而17年之后，10年期国债收益水平持续上行，截止至今17年以来10年期国债收益率均值为3.52%，逐步回升至15年水平。从10年期国债收益率水平走势来看，转债票面利率的设定在近两年中并没有出现明显的起伏，相同评级和相似发行规模的转债在15年、16年、17年间票面利率中枢相似，以AA级转债为例，16年发行小盘转债前两年利率中枢为【0.44%，0.64%】，17年发行前两年利率中枢为【0.35%，0.55%】，两者之间并未明显关系。但同一时期发行的转债，票面利率趋同程度很高，因此我们判断转债票面利率的设定会受到参考利率的影响，尤其在相同时期下，但转债票面利率的反弹不及参考利率的反弹明显，有滞后性。 　　表2主要考察正股属于同一行的转债/交换债在票面利率设定时是否会有趋同效应。我们选取wind分类正股为化工行业的转债/交换债作为研究样本标的，按上市日期进行排列，包含已退市的转债/交换债中，正股属于化工行业的共有12只，最早包括1998年上市的南化转债和最新在2016年上市的16金瑞EB，我们将从这些转债/交换债的期限、票面利率、评级、发行规模等方面为大家做梳理。

　　从发行种类来看，同属化工行业，以发行转债的概率大于发行交换债，12只转债/交换债标的中，仅有16金瑞EB一只交换债标的，其余11只皆为可转换债标的。从发行期限来看，转债的发行期限一般为5-6年，11只标的转债中大部分符合这一规律，其中仅云化转债（退市）发行期为3年；而交换债的发行期限有时会略短于转债，一般为3-5年，16金瑞EB的发行期限为3年，符合这一规律。从发行规模来看，12只转债/交换债中有11只属于小盘转债，小盘转债占比91.67%，而石化转债（退市）的发行规模为230亿元，属于大盘转债。从评级情况来看，12只转债/交换债涵盖AA、AA+和AAA等级。综合而言，标的样本较为全面。

　　从样本标的中，转债/交换债发行的票面利率规律与所属行业并无明显关系。考察11只转债的票面利率规律，正如前文分析，同一时期的转债受到参考利率影响较大有明显的趋同效应。根据上市时期的早晚不同，从2003年至2007年上市的5只化工行业转债票面利率设定较高，这与当时的市场参考利率有关，发行期限5年的AAA-/AAA级小盘转债，票面中枢利率为【1.52%、1.8%、2.1%、2.375%、2.7%】，而从2009年至2014年间，属于AA/AA+级的小盘转债，票面中枢利率为【0.74%、1.02%、1.32%、1.66%、1.94%和2.25%】，明显低于之前发行的转债，但这一因素与所属行业无关。

　　因而，转债的票面利率设定与个券信用评级等级有关、相同时期发行的债券之间参考利率相近，有明显趋同情况，但与正股所属行业没有明显关系，与发行盘面大小关系较弱。以近两年发行的转债为样本，同样为AAA的中盘转债与大盘转债，前两年票面利率中枢都为【0.2%，0.5%】。但另一方面，这或许是因其作为信用评级较高的大盘和中盘转债而产生的趋同效应，相较抵消了其盘面对票面利率的影响。

　　总而言之，可转债与交换债在票面利率设定方式上有较大的不同，前者往往采取累进利率的设定方式而后者往往采取固定利率的设定方式，同时可转债的票面利率设定高低与个券信用评级等级密切有关、相同时期发行的债券之间参考利率相近，有明显趋同情况，但与正股所属行业没有明显关系，与发行盘面大小关系较弱。

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