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来源：寒飞论债
#策略观点：从下周（11.6-11.10）来看，可能给债市带来变化的因素主要来自基本面，下周三和周四将要公布进出口和通胀数据，预计进出口和PPI同比均会出现下行，这会边际上增强市场对基本面下滑的信心，有助于债市情绪小幅修复。不过整体行情的突破性好转，仍有赖于配置力量的入场，从实体经济变差到融资需求下降可能还需要一段时间。预计短期内在市场情绪恢复过程中，债市仍会以震荡行情为主，不过当前影响债市的主要因素都在边际转好，进一步下行的空间也有限。
#宏观利率：从本周最新公布的PMI数据看，下周即将公布进出口和通胀数据，进出口的同比增速、PPI同比增速都可能会下滑，对债市情绪有小幅修复作用。不过10月CPI同比的基数较高，可能会推高10月CPI同比，对此我们不必过度担忧。
#信用观察：1）防范信用利差“不会缺席”的调整；2）丹东港违约加剧弱资质民企债信用风险担忧。信用利差压缩依靠机构操作票息策略加之净融资低迷支撑而走过熊市上半场，而下半场调整终将释放此前集聚的流动性风险。丹东港本周构成实质性违约，或将加剧民企债恐慌，弱资质民企债的债务滚动压力值得关注。
#海外观察：总体来看，本周鲍威尔获得川普提名，税改进展和非农数据不及预期，英国加息靴子落地后退欧风险仍存。短期内美债收益率快速上行进而对我国利率形成“牵引”的概率下降。
#国债期货：国债期货推荐做多T合约跨期价差（T1803-T1712）。以持仓量来看，移仓换月已开始进行，跨期价差继续大幅下跌的概率变低；并且DR007已下降至近半年内低位，资金利率方面也不支持跨期价差大幅的大幅下降。因此我们推荐做多T合约跨期价差（T1803-T1712）。
风险提示：监管政策超预期
周度策略：短期仍会以震荡行情为主
本周一延续了上周的大幅调整态势，周二公布了PMI数据显示10月的订单（需求）、生产（供给）和价格全面下滑，受此影响，债市止跌，出现上涨。同时本周三跨过了10月末，进入11月流动性迎来了阶段性宽松，债市延续上涨。但是从周四开始，国内消息面平静，海外方面英国宣布加息25bp，债市又重回调整。从国债和国开的活跃券成交来看，周四周五的下跌，国债国开成交笔数出现缩量，国债由上周100笔左右的成交减少至20多笔；而国开也从上周600笔的成交下降至400笔左右。显示出经历了上周及本周一的猛烈止损之后，当前市场情绪依然脆弱，但因恐慌“甩卖”的情况边际上有所改观。
从下周（11.6-11.10）来看，可能给债市带来变化的因素主要来自基本面，下周三和周四将要公布进出口和通胀数据，预计进出口和PPI同比均会出现下行，这会边际上增强市场对基本面下滑的信心，有助于债市情绪小幅修复。不过整体行情的突破性好转，仍有赖于配置力量的入场，从实体经济变差到融资需求下降可能还需要一段时间。预计短期内在市场情绪恢复过程中，债市仍会以震荡行情为主，不过当前影响债市的主要因素都在边际转好（在债市较差时，监管仍会处于停滞状态），进一步下行的空间也有限。具体来看：
1）四季度基本面超预期走弱概率大，不过下周数据仍是“小打小闹”级别
四季度基本面“任性”走弱：需求端趋势下滑+供给端限产。我们在此前的报告中已经多次提到四季度经济超预期走弱的逻辑：取暖季限产把四季度污染行业的部分生产挪到了三季度，成为支撑经济韧性的一个重要组成部分；取暖季限产这个“坑”，不仅有钢铁等行业的限产导致工业增加值等生产数据不大好看，也有需求端的收缩——一些户外的投资项目可能也面临停工，固定资产投资走弱的趋势很可能被强化。
进出口、通胀“小打小闹”，静待投资、工业增加值、金融等重磅数据。下周即将公布进出口和通胀数据，进出口的同比增速、PPI同比增速都可能会下滑，对债市情绪有小幅修复作用。但毕竟不是重磅经济数据走弱，不足以支撑债市出现翻转行情。值得注意的是，10月CPI同比的基数较高，远远高出9月，这可能推高10月CPI同比至1.7-2.0%左右。如果CPI同比达到2.0%，则可能也会给情绪偏弱的债市造成负面影响。整体而言，下周基本面方面的利多因素仍在小幅积累，重点关注月中发布的投资、工业增加值等经济数据和金融数据。
2）海外负面影响消退，真实冲击有限
海外假利空赢了流动性宽松的真利多。近期债市经历暴跌后，情绪非常脆弱，有草木皆兵之势。海外诸如美债冲高、美联储换主席、英国加息这种对国内债市无实质影响 “八竿子打不着”的事件，债市都要“瞎操心”，反映出国内情绪非常脆弱。周五流动性宽松的真利多，甚至比不过英国加息这类的假利空。
对于海外冲击，所谓的利多和利空基本上都停留在情绪方面。英国加息、美国加息，对国内债市要产生影响，要看人民银行会不会跟进对OMO、MLF等工具加息。我们认为这种担忧大可不必。年初银行跟进美联储，是对人民币汇率和金融去杠杆的双重考虑。在加入逆周期调节因子之后，人民币兑美元汇率已经不再是货币政策的重要约束，中美货币政策联动的基础就已被削弱。而对国内更谈不上影响的英国加息，属于典型的鸽派加息，并非全球利率周期上行的证据。为应对高达3.0%+的CPI，加息是不得已之举，但退欧很可能导致英国基本面走弱，又使得英央行表态偏鸽。整体而言，我们认为债市对海外敏感的这种“自己吓自己”，事后反应过来很可能会修复，毕竟真实的影响有限，只是情绪上的波动。
3）10月流动性“存在感”不强，下周预计仍然不是主要矛盾
10月央行投放的流动性较为充裕。除了月末两天流动性紧张之外，10月作为季初缴税大月，大多数时间内流动性却维持宽松。一方面，央行短期流动性投放量较大，7天和14天净投放高达6300亿；另一方面，除了净投放585亿1年期MLF外，央行启动63天逆回购，投放2000亿，中期流动性的补给，有助于稳定机构的负债端。尽管10月流动性较为宽松，却没有成为稳定债市情绪的因素。
下周到期6900亿，央行预计仍会进行一定量的对冲，维持流行性稳定。每月上旬，一般都受到上月末财政支出的影响，流动性较为宽裕，所以央行会以逆回购到期进行部分对冲，起到削峰的作用。当前流动性宽松程度与7月初较为相似（DR007在2.7左右，R007为2.9左右），所以选取7月初为参照，央行单周净回笼2500亿。比较来看，下周逆回购到期量较大，央行会进行部分对冲。
宏观利率：PMI数据显示10月经济全面降温
10月PMI显示三季度的韧性，开始让位于四季度的“任性”向下，具体分析如下：
中国10月官方PMI51.6，前值52.4，下降0.8。从各分项看，新订单分项出现明显下滑，由9月的54.8下降至52.9，拖累PMI下行0.57，成为主要拖累项；生产分项也出现下滑，由9月的54.7降至53.4，拖累PMI下行0.33。
1）订单和生产同时下降，这次是订单下的更快
10月制造业PMI新订单分项下滑1.9，在手订单下滑1.8，对应生产下滑了1.3。订单下滑幅度更快，因此可以发现，产成品库存指数上升1.9至46.1，指向库存下滑幅度放缓。数据再次印证了我们此前的紧平衡逻辑，制造业企业低库存、低投资（以及低新增就业），10月订单减少，生产也立即随之向下调整，弱需求重新成为主要矛盾。同时需要注意制造业的生产经营活动预期，作为领先指标，10月下滑2.4，降至接近4-5月的平台，预示后续制造业PMI可能仍会回落。
四季度首月PMI偏弱，也支持了我们此前的判断。即取暖季限产政策逐渐趋严，经济自身的季节性被政策所放大，随着钢铁行业生产从取暖季提前到8-9月，一部分四季度的GDP很可能被挪移到三季度，表现为三季度经济下滑缓慢。但其代价是拆东墙补西墙之后，四季度经济下滑会更“任性”。
2）总量没做大的一个小证据：从业人员指标持续低于枯荣线说起
此前经济数据的探讨中经常涉及到总需求如何的问题。我们认为，今年企业盈利向好掩盖了经济总量数据的一些问题，比如我们此前分析的大型、中小型企业PMI的分化。其实，我们分析中采PMI数据，可以发现，今年制造业和非制造业PMI的从业人员分项，基本都低于50的枯荣线。非制造业中服务业的从业人员指标更低，而建筑业则处于50以上的扩张区间（说明地产和基建投资可能还不错，以及一带一路）。
就业偏弱其实指向制造业和服务业都在经历“缩量”，或者去产能。因此，需求端基本平稳甚至走弱，只要供给下的更多些，就足以支撑起“活下来”企业的盈利。服务业就业之所以也偏弱，统计局给出了一种解释“在制造业增速放缓的影响下，生产性服务业商务活动指数环比回落7.4个百分点”。
3）PMI数据对10月经济数据的提前揭示：四大趋势仍在发酵
地产销售放缓：房地产商务活动指数位于临界点之下，业务总量回落。
进出口放缓：制造业PMI新出口订单降至年内新低，进口指数降至近5个月低位，这两项仅略高于枯荣线。
投资放缓：建筑业指数明显放缓，降至年内次低，业务活动预期降至去年8月以来最低。
工业价格回落：制造业PMI的主要原材料购进价格和出厂价格环比涨幅均回落。
信用观察：一级融资诉求释放，二级信用利差表现“淡然”
到期锐减，净融资得以维持高位。新债发行环比回落至1382亿，不过得益于到期量骤降（715亿，较上周下滑近41%），净融资维持在667亿的较高水平，主要与短融及中票净融资持续改善形成的支撑有关。
事实上，近几周现券市场持续调整，但尚未大面积撼动信用一级暖意，一方面，除中票发行成本上行超过25bp外（主要与AA+等级新债占比提升16%有关），其他券种供给成本攀升均在此水平之下，远低于以往调整阶段动辄超过50bp的情况；另一方面，取消及推迟发行个券规模89亿，与上周持平，难言信用市场承接能力急剧弱化。事实上，需求端表现稳定利好一级市场之外，供给端诉求集中释放同样助推净融资保持高位，其一，对冲到期个券意图显著；其二，抢先在3季报披露前发行，避免补充财报数据，提升融资效率；其三，间接融资渠道配额受限，转向直接融资方式同样产生助益效果。向后看，下周至年末，待偿信用债规模达到7552亿，考虑到二级市场持续调整及信用债反映迟滞的特点，弱资质主体面临的到期压力依旧值得关注。以下来看本周各券种发行：
第一、短融及中票到期骤降，支撑净融资维持高位。1）短融新债本周发行492亿，到期量几近折半，仅为227亿，净融资与上周相近（265亿）。新债发行行业分布，采掘及综合行业分别发行65亿及68亿，前者新增个券主要来自沪华信、晋能集团、陕西能源和潞安矿业。2）中票新增品种主要来自于地产（117亿）、综合（111亿）及建筑装饰（88亿）；由于到期锐减为87亿，中票实现净融资414亿。3）公司债本周发行219亿，发行主体向公用事业（43亿）及建筑装饰（56亿）集中。4）企业债发行券种以城投为主，本周新债发行131亿，实现净融资3亿。
第二、民企债净融资大幅改善。1）地方国企债发行量微降为934亿，到期亦下滑，净融资弱于上周，仅为499亿。2）央企债发行与到期同样回落，但后者幅度较大，周度净融资由负转正（41亿）。3）民企债本周发行回暖，发行与到期一升一降，净融资达到136亿。
二级市场：全线上行的估值依旧未能全面联动信用利差走阔。城投债及中短票估值全线上行，一方面与利率债调整的持续传导有关，另一方面资金利率因季节性扰动多数上行，构筑流动性冲击。再者，近两周以来，一级市场发行持续回暖，对配置力量产生一定的挤压效应。同时，1）相较中短票而言，城投债估值周度上行幅度偏大，3-5年期品种更为显著，反映流动性压力与政策发酵产生重叠，持仓担忧边际上抬升，2）中短票AA及AA-等级3年期品种估值上行幅度高于同期限高等级品种，表明跌势已经开始向低等级信用债传导。
不过，信用利差反映相对“淡然”，主动走阔品种仍是少数。我们曾在《警惕信用利差的报复性反弹！20171101》中有所讨论，本轮信用利差与基准利率的背离持续时间及幅度已经远超以往，主要与三大因素的推动有关，首先，短期内的大幅度调整造成市场流动性急剧衰竭，利率债成为释放组合压力的出口，信用债则反映迟滞；其次，就驱动利差收窄的行业而言，多集中在前期资产负债表出现修复的过剩行业，具备偿付风险不高的特征，体现出机构持仓多遵循票息策略。本轮信用利差收窄出现在利率高点，而非上行初期，票息收入相对可观，这也是信用利差收窄力度和持续时间如此之长的关键；再者，信用债净融资未大幅放量，对二级市场交投产生的压制作用极大减轻。总体上，基于过往经验而言，信用利差的大幅压缩仅能在净融资低迷和票息策略的支撑下，走过熊市上半场。随着机构一致预期的形成，信用利差于下半场的调整，最终会释放此前集聚的流动性风险。并且，微观结构的脆弱性将加剧抛售与下跌之间的正反馈，低等级品种面临的抛压亦将大于高等级。
信用事件方面，市场担忧的兑现，丹东港回售本金实质性违约，对缓解民企债恐慌有百害而无一利。丹东港违约不仅与公司基本面羸弱有关（1）盈利颓势拖累“内部造血功能”。2）杠杆化融资加速，财务费用产生侵蚀效应。3）有息债务占比畸高，负债短期化倾向显著，到期压力颇大。4）受限资产比重过大，不仅削弱短债保障能力，收窄再融资空间。5）公司对外担保规模持续提升，或有债务风险也在加剧），同时存在实际控制人瑕疵（前实际控制人涉嫌贿选等）（详见《民企债违约启示录再添一例——14丹东港MTN001违约点评》）。事实上，融资成本不断走高，一方面加剧侵蚀企业净利润，另一方面债务滚动越显艰难。前者指向内部造血功能的弱化，后者体现杠杆融资力度的空间收窄。倘若公司又为资产受限情况严重的民营企业，再融资功能的瓦解，将导致公司短期债务覆盖能力将急剧下降，到期压力亦将随之骤升。投资者仍需警惕盈利偏弱，有息债务偏高，资产受限过多的低等级民企债务到期压力。
衍生品观察：现券表现强于期货，推荐做多T合约跨期价差（T1803-T1712）
本周，现券表现强于期货，净基差上行，5年期合约由升水转贴水，10年期主力合约贴水继续加深；资金面先紧后松，近期市场情绪不佳，虽然本周有PMI不及预期的利好影响，但国债期货表现弱势。周一资金面十分紧张，虽然没有利空消息，但市场担忧情绪不减，国债期货大跌，周二受到PMI不及预期的影响，国债期货小幅反弹，从周三开始，资金面虽然偏松，但市场情绪依旧谨慎，国债期货表现也较为反复，但在周五资金面非常松的情况下，国债期货下跌后反弹，表现并不理想，可见市场情绪依旧谨慎。
跨期策略：推荐做多T合约跨期价差（T1803-T1712）。本周T合约跨期价差由正转负，远月合约跌幅更深，跨期价差下降了0.28元。但以持仓量来看，移仓换月已开始进行，跨期价差继续大幅下跌的概率变低，移仓换月会推动跨期价差上升。周五资金利率的大幅下降也助推了跨期价差的下降，但DR007已下降至近半年内低位，周五的资金面十分宽松，想要更加宽松的资金面也是不大可能的，因此资金利率方面也不支持跨期价差大幅的大幅下降。因此我们推荐做多T合约跨期价差（T1803-T1712）。
跨品种策略：推荐主力合约做陡曲线策略，多2手TF1712同时空1手T1712。本周市场的担忧情绪依旧浓厚，收益率曲线继续倒挂（7年期最高）。虽然就目前的债市情绪而言，倒挂可能不会被迅速纠正，但此时投资的安全边际已提高，我们推荐1712合约做陡曲线策略。目前多2手TF1712同时空1手T1712的价差为99.305。
海外观察：新任联储主席出炉，非农数据不及预期
本周欧美经济持续复苏，特朗普正式提名鲍威尔为下任美联储主席，众议院共和党税改议案揭晓，海外股市表现亮眼。美国股市维持上涨态势，标普道指连涨八周，纳指连涨六周。美国10Y国债收益率转跌，本周下跌6.4bp，收益率报2.343%。美元指数与上周持平，报94.92。欧洲经济数据利好，英央行逾十年来首次加息，德法英股市普涨。欧洲STOXX 600指数收报396.06点，本周累涨约0.67%。德国10Yr国债下跌2.1bp，报0.362%。
美国石油钻井数大幅下降给利好油价。WTI 12月原油期货连续四周上涨，本周累约涨3.2%，报55.64美元/桶。布油本周累涨约3.2%，创逾两年收盘新高，报62.07美元/桶。COMEX 12月黄金期货收报1269.20美元/盎司，本周累跌0.2%
本周海外的主要事件有：
1、美联储换帅以及美联储11月议息会议。对此我们在此前的报告中已经做了较为详细的分析。鲍威尔上台后，预计美联储将延耶伦温和“退出宽松”的货币政策路径。11月议息会议声明进一步表明12月加息已经“板上钉钉”，市场对此已有充分预期。
2、美国国会公布税改方案。11月2日众议院共和党人披露了税改框架的细节。此份名为“减税与就业法案”（Tax Cut And Jobs Act）的方案教上一版有了进一步的妥协，包括维持而非削减个税最高边际税率，暂缓废除遗产税等。不过当前版本的方案仍然面临巨大争议，主要集中在“财政赤字”和“分配效应”两方面。制造业、零售和批发业都对方案表示欢迎，不过地产商则对方案减少了房屋拥有者的福利不满；纽约和新泽西（高税州）的共和党人则反对法案中对州和地方税的减免（deduction）。目前看来，川普税改可能难达预期：当前版本的税改方案仍然难以获得民主党内的一致支持，方案很有可能进一步“缩水”，或是重蹈“医改”覆辙。
3、英国央行加息。11月1日英格兰银行货币政策委员会（MPC，Monetary Policy Committee）以7：2的投票通过了加息1/4个百分点至0.5%，这是英国央行10年来首次加息。此次加息的目的是为了应对英国国内日益升高的通胀。英国9月CPI已达3.0%，创下5年来新高，远超英国央行2%的通胀目标。英格兰央行“退出宽松”的实质性行动领先于欧央行（预计明年1月开始缩减再投资规模）。不过，英格兰银行行长卡尼也提到，除通胀之外，英国的总体经济表现事实上并没有美国和欧元区那般亮眼，主要受到英国脱欧的拖累。英国脱欧的不确定性未来仍将是英国经济和资产价格所面临的主要风险。目前英国央行表示未来将“渐进加息”，预计2020年底之前还将“加息”2次。
4、10月美国非农不及预期。10月美国新增非农就业26.1万；失业率进一步下探至4.1%；平均薪资下跌1美分至26.53美元，同比增长2.4%。BLS同时上修了8月和9月的非农新增就业。非农数据发布后，美元指数下跌20 bp，10年期美债短暂下跌2 bp后反弹，黄金价格走高；不过美股开盘后仍然走高。
（1）10月美国就业市场从飓风的创伤中逐渐恢复。餐饮服务业的就业在9月大减9.8万后大幅反弹，10月新增9.8万，成为对本月就业拉动最大的行业。其他对10月新增就业拉动较大的行业包括专业和商业服务（5万），制造业（2.4万）以及健康服务（2.2万）。零售业（减少8千）、采矿和伐木业（减少2千）以及信息业（减少1千）则成为对就业形成拖累。
（2）失业率创下新低并没有看起来那么美。美国失业率创下2000年12月以来的新低，广义失业率也下探至7.9%，为2006年12月以来的新低。不过，失业率进一步下降并非由于就业增加（10月就业人口下降48.4万），而是由于积极找工作的劳工人数下降所带来的“分母效应”：10月美国劳动力人口下降76.5万，劳动参与率也从9月的年内新高63.1%回落至年初水平（62.7%）。
（3）薪资增长对通胀的推动再度成疑。10月薪资同比从9月的2.8%大幅回落至2.4%，低于预期（2.7%），这显示人口老龄化、劳动生产率低下、科技进步的“替代效应”等长期因素仍将压制薪资增长。两者的差异主要是由于9月受飓风的低薪劳动力（酒店与休闲业）10月重新就业的影响。薪资疲弱将再次打击联储对于通胀回升的信心。
对美国经济来说，10月美国非农数据偏负面，不过美国就业市场总体上仍然保持了强劲的势头。综合来看，此份报告难以对联储决策造成影响，12月美联储第3次加息已成定局。
总体来看，本周鲍威尔获得川普提名，税改进展和非农数据不及预期，英国加息靴子落地后退欧风险仍存。短期内美债收益率快速上行进而对我国利率形成“牵引”的概率下降。
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