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来源：寒飞论债
#策略观点：基于13年经验而言，净融资低迷和票息思维仅能在熊市上半场为信用利差压缩“保驾护航”；而机构一致预期形成后，信用利差于下半场的调整，最终会释放此前集聚的流动性风险。并且，微观结构的脆弱性将加剧抛售与下跌之间的正反馈，低等级品种面临的抛压亦将大于高等级。信用债的“免疫”特征还能持续多久？尚未可知，但需做好防御！
#每日专题：从分化到收敛—— 美国两大PMI指数解析
风险提示：监管政策超预期
每日策略观点
交投情绪边际修复，长端估值震荡下行。月初资金利率松动及一级认购情绪回暖，助益今日二级交投情绪修复，一方面活跃个券估值多表现为下行，另一方面，10年期国债主力合约日终收涨，但成交量偏低指向市场恐慌情绪仍在平息，尚未消散。
本轮调整以来，信用市场看似“免疫”冲击，其实并非史上首次。面临市场调整时，考虑到信用市场成交清淡，下跌顺序通常遵循由流动性高向低传导，即：利率债→高等信用债→低等级信用债。过往经验表明，信用债充分定价需要1-2周的时间。本轮调整以来，信用利差表现十分“淡定”，持续时间和收窄力度已然不再局限于以“被动”二字解释。
实际上，利率上行周期中，信用债表现“反常”在13年8月-11月期间也曾出现。我们以5年期AA+中票及同期限国开为例说明：
首先，单纯就表现而言，除信用利差压缩幅度相近外，两轮调整差异主要体现在两点：1）利率债调整的持续时间及幅度。13年的调整期间，利率债估值上行104bp左右，本轮则在45bp，这也意味着上轮信用债估值下行的幅度大于本次；2）驱动信用利差收窄的行业分布相异，本轮信用利差压缩主要得益于过剩行业个券受青睐，13年则集中在计算机、食品饮料及电子等弱周期行业，强周期行业利差反而走阔。
其次，就驱动因素而言，主要体现为配置机构操作票息策略+信用净融资低迷共振。
1）13年熊市上半场信用利差之所以压缩，一方面与信用债净融资陷入“冰点”有关。Q3净融资仅2400亿左右，远低于过往。另一方面，保险和商业银行的增持力度加大，券种则向中票及企业债倾斜；以广义基金为代表的交易型机构，持有信用债到期后未再增配，反而调仓至流动性较好的政策性金融债。不过，因二度钱荒及央行操作始终偏紧等利空，熊市下半场中，配置型机构观望情绪渐浓，加之期间广义基金持续减仓，信用利差难以“独善其身”，进而“脉冲”式调整。
2）本轮之所以出现信用利差与基准利率的背离，主要与三个方面有关，其一，短期内的大幅度调整造成市场流动性急剧衰竭，利率债成为释放组合压力的出口，信用债则反映迟滞；其二，就驱动利差收窄的行业多具备偿付风险不高的特征，机构持仓的票息策略思维可见一斑。不过，本轮信用利差收窄出现在利率高点，而非上行初期，票息收入相对可观，这也是信用利差收窄力度和持续时间如此之长的关键。再者，信用债净融资疲弱，对二级市场交投产生的压制作用极大减轻。
信用债的“免疫”特征还能持续多久？尚未可知，但需做好防御！事实上，净融资低迷和票息思维仅能在熊市上半场为信用利差压缩“保驾护航”；而机构一致预期形成后，信用利差于下半场的调整，最终会释放此前集聚的流动性风险。并且，微观结构的脆弱性将加剧抛售与下跌之间的正反馈，低等级品种面临的抛压亦将大于高等级。
每日专题：从分化到收敛—— 美国两大PMI指数解析
今年以来，各大经济体PMI均位于荣枯线上方并稳步抬升，全球经济复苏出现“共振”。不过值得注意的是，美国的两大制造业PMI指标——Markit制造业PMI指数与ISM 制造业PMI指数的走势却在今年5~8月持续分化。5月以来，ISM 制造业PMI指数几乎一路走高，仅在7月有所回落，9月份达到60.8，为近13年来的高位，不过10月略有回落；而Markit制造业PMI指数则一路犹犹豫豫，但10月大幅上升，接近年内新高。两个指数的指向出现“分歧”，应该如何判断美国的经济走势呢？
1、两大制造业PMI指数的异同
（1）主观与客观
ISM制造业PMI指数由美国供应管理协会（Institute of Supply Management，ISM）编制，ISM每月对美国400多家企业的采购主管进行调查，询问其对于各个指标走势的看法，并将最终结果编制形成报告。Markit 制造业PMI指数则由美国金融信息服务提供商Markit编制。Markit每月对美国600多家企业的实际业务操作状况进行调查，编制并发布Markit 制造业PMI指数。也就是说，两大PMI指数间的一大关键差异在于，Markit 制造业PMI指数是更为“客观”（fact-based）的指数，而ISM制造业PMI相对更为“主观”。
（2）取样范围
从调查的覆盖范围来看，Markit制造业PMI指数的样本范围更大，与美国实际的经济结构也更为接近。ISM每月对美国400多家企业的采购主管进行调查，而Markit则每月对600多家企业进行调查。事实上，Markit机构总共为全球30多个国家或地区编制PMI指数，每月对全球24，000多家公司进行商业调查，采用4，000多个经济指标，覆盖的产业占全球GDP的83%以上，能够更为全面地反映全球经济结构变化。值得注意的是，Markit为每个国家或地区编制制造业PMI指数时采用统一的编制形式和编制方法，因此Markit PMI指数十分便于进行国际比较。
（3）编制方法
从编制方法上来看，两大制造业PMI指数均采用扩散指数法（diffusion index，DI）进行编制。扩散指数法是一种以经济指标为中心进行景气观测的方法。首先，需要选取一系列有助于反映经济景气程度的指标作为景气指标，进而编制成一个综合的景气指数。扩散指数DI的计算方法为：
DI = 扩张指标数 / 选取的指标数
即处于扩张状态的指标数占全部指标数的比例。当DI比值上升到50%以上时，意味着过半数的指标呈上升状态，往往意味着经济活动也处于总体上升的态势；相反，DI值下降到50%以下时，则意味着过半数的系列处于收缩或下降状态，显示经济活动总体上呈下降趋势。需要注意的是，由于在PMI调查中各指标的变化状况有三类，“上升”，“持平”和“下降”，因此对于制造业PMI指数而言，DI等于“上升”回答的百分比加上“持平”回答的百分比的一半，即：
DI = “上升”选项的百分比 × 1 + “持平”选项的百分比 × 0.5
一般而言，50%是经济景气度的“荣枯线”：如果制造业PMI指数一段时间内均在50以上，说明经济正处于扩张阶段，相反，若该指数长期低于50则说明经济处于衰退阶段。
以下为一个简化的制造业PMI指数计算示例。假设经济体中共有A、B、C、D四个生产部门，计算时权重分别为1/4，那么根据本月和上月的产量变化情况，给出每个部门的变化值（上升为1，下降为0，持平为0.5）。最终加权得到综合的PMI指数。
（4）分项及权重
ISM向其会员发放的调查问卷所包含的指标有：新订单指数、制造业产量、从业人员指数、供应商交货期、存货量、顾客存货量、价格、积压订货量、新增出口订货量以及进口。而ISM最终选取前五个指标编制制造业PMI指数。
从两大PMI指数的分项及其权重来看，Markit 制造业PMI指数与ISM制造业PMI指数构建时所需的分项指标和权重均相同，均为：新订单指数（30%）、制造业产出指数（25%）、制造业就业人员指数（20%）、供应商交付（15%）、库存（10%）。也即综合的制造业PMI的计算公式均为：
PMI=订单×30%+生产×25%+就业×20%+配送×15%+存货×10%
因此，两大综合制造业PMI指数不存在公式差异，不过在底层计算分项的PMI数据时权重有所差异。ISM制造业PMI根据不同行业在美国经济中的比重进行分层抽样，也即贡献大的行业将在内选取更多数目的公司，反之则更少，并明确规定了18个行业，而Markit制造业PMI除了考虑不同行业的权重外，还进一步根据各公司在其行业中的规模和贡献分配权重。ISM的问卷调查覆盖制造业的18个行业分别为：食品、饮料和烟草；纺织；服装，皮革及相关产品；木制品； 造纸；印刷及相关支持活动；石油和煤制品；化学产品；塑料橡胶制品；非金属矿产品；主要金属；金属制品；机械；电脑电子产品；电气设备及其组件；运输设备；家具及相关产品；其他制造用品（如医疗设备和用品，办公用品等）。
综上，两大制造业PMI指数的主要的差异在于其数据来源：Markit相对更为“客观”，调查样本范围上Markit制造业PMI相对更广。此外，二者各分项下的细项权重也有所差别，季调方法和频率也略有不同，Markit制造业PMI指数每月进行季调，而ISM制造业PMI指数则每年统一进行季调。
2、两大PMI指数的历史走势——基本一致，偶尔背离
从Markit 制造业PMI指数与ISM制造业PMI指数的历史走势来看，二者的走势基本一致，但是偶尔也会出现较大背离。ISM制造业PMI指数的波动性较大。2012年4月至2017年9月，前者的变异系数（标准差/平均值）为0.056，而后者的变异系数仅为0.033。ISM制造业PMI指数对经济的变化更为灵敏，但由于波动过于剧烈，偶尔会出现大幅度的偏离；与此相反，走势较为平缓的Markit 制造业PMI指数在一些关键转折点上反应较为“迟钝”，但对经济趋势很少出现大的偏离。
从“软数据”和“硬数据”的对比来看，Markit PMI与工业产出指数的相关性要更高一些。而资本市场似乎对ISM制造业PMI指数反应更为强烈。自2012年6月起，ISM制造业PMI指数与美国标普500指数同比增速的相关度为54.5%，而Markit制造业PMI指数与美国标普500指数同比增速的相关度仅为42.0%。债市方面，ISM制造业PMI指数与美国10Y国债收益率同比增速的关联度（50.3%）更是大幅高于Markit制造业PMI指数（17.3%）。
3、 分项分析
（1）ISM PMI
从各分项对ISM 制造业PMI指数同比增速的贡献度来看，新订单、产出以及就业的贡献较大，而其他两项——配送和存货的贡献较小。
ISM制造业PMI价格指数与CPI走势较为一致，就业指数与非农就业指数走势往往分化较大。其中的物价指数与美国CPI同比增速走势较为一致（2012年4月以来相关度73.6%），尤其是今年以来，二者几乎完美贴合。9月PMI价格指数大涨，很可能受到飓风影响。而制造业就业指数也与美国新增非农制造业就业人数同比增速相比则稍显滞后，且由于后者波动性较大，因此二者相关度仅为24.3%（2012年6月以来）。
ISM制造业PMI指数的各个分项近三个月反转态势强劲，指向美国经济复苏加速。自2017年6月起，ISM制造业PMI指数中的新订单、产出、就业、供应商交付指标开始由跌转升并加速上升，恢复态势强劲。此外，自有库存自今年7月起大幅上升，客户库存大幅下降，物价指数也重拾上涨势头。与此同时，订单库存、新出口订单保持在高位，而进口指标有所下跌。
（2）Markit PMI
Markit制造业PMI指数分项状况有所分化，产出、订单类指标增速放缓而就业指标十分强劲。今年9月份，产出指数低速上涨，新订单指数增速放缓，而另一方面，就业指数今年以来都十分稳健，正以9个月来的最快增速增长，伴随着投入品价格（input price）增速创下2012年12月以来的最高纪录——主要是受到此前飓风导致金属等原材料价格短期大幅上涨影响。但此轮上游的涨价对消费者影响不大，产出品价格增速虽然达到5个月最高，但目前仍保持在温和水平。
总体来看，两大制造业PMI指数均已长期处于50荣枯线上方，尽管今年年中出现了较长时间的分化，不过10月Markit PMI连续第二个月攀升，ISM仍然居于高位，两大PMI指数的指向正在趋同，这说明美国经济复苏的动能正在增强。从今年的情况来看，ISM相比Markit更加敏锐地捕捉到了美国经济的加速复苏。
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