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来源：债券杂志 作者：李吉祥
原标题：无论熊牛，不忘初心
九月下旬季末临近，在缴税、季末指标考核以及长假备付等多方因素影响下，资金面一直比较紧张。针对季末的流动性紧张，央行加大投放力度，抚平流动性波动。
18日周一，央行开展3000亿元逆回购，净投放350亿元。但回购利率依然大幅上行，隔夜回购利率以及跨月的14天回购利率分别上涨12bp和24 bp。在资金紧张带动下，现券收益率震荡上行。当天10年期国债和国开债收益率均上行1.75bp，分别达到3.62%和4.2275%。
19日，回购利率继续上涨，特别是14天回购利率上涨31bp。央行当日净投放1500亿元，继续保持净投放，债券市场情绪有所缓解，债券收益率略有下行。10年期国债和国开债下行约1bp。
后半周，虽然央行没有开展净投放，但资金紧张明显得到缓解，回购利率有所下行。21日凌晨，美联储召开议息会议，决定保持1%-1.25%的联邦基金利率不变，同时提出从今年10月开始缩减资产负债表。债券市场收益率走势依然较为稳定，截至22日周五，10年期国债收益率与周二持平，10年期国开债收益率比周二下行1bp。
节前最后一周，全国规模以上工业企业利润增速环比提升，财新制造业PMI数据不及预期以及国务院会议提出定向降准等多空消息交织发布。但由于临近放假，交易清淡，收益率仅小幅波动，几乎与前一周持平。
30日下午6点收盘后，央行发布公告实行定向降准，前期政策预期“尘埃落定”。
十一国庆，举国欢庆。虽然国内市场一片安静，但海外市场却风起云涌。“黄金周”期间，港股恒生指数大涨3.28%，指数创下2007年11月以来的最高点；美股道琼斯指数上涨1.65%；大宗商品市场多数也出现上涨。节后第一天，央行暂停逆回购操作，净回笼1800亿元。远期的定向降准预期无法解决当前资金回笼造成的流动性紧张，再加上假期权益市场上涨对债券市场形成压制，当天债券市场收益率大幅上行，10年期国债170018上行3.5bp到3.65%，10年期国开债上行3.5bp到4.22%。
此后两天，央行连续在公开市场完全对冲到期量，表明央行中性的货币政策不变，虽然资金开始有所宽松，但是债券市场依然交投较为清淡，收益率小幅震荡。
10月12日，债券市场情绪依然谨慎，特别是在午后，随着国债期货突然下跌，现券市场也开始明显上行。当天，债券市场上行约3bp。
现在回顾，当时并未有利空消息出台和传播，而交易员也互相诧异而紧张地打听各种消息。事后分析，应该是情绪面成为主导原因。一方面，节后央行开始大幅净回笼，使机构节后宽松预期落空；另一方面，市场对央行是否续作周五到期MLF存在不确定性，机构谨慎情绪弥漫，稍有风吹草动就有可能导致投资者用脚投票，走为上策。国债期货大跌似乎就是那根“稻草”，压垮了市场投资者的情绪，导致市场收益率大幅上行。
周五13日，央行超额续作MLF4980亿元，当天实现净投放3940亿元，加上月内到期量又净投放585亿元。前期担忧解除，现券收益率小幅下行1bp。
但接下来的17日是一个难捱的周一，或将记入史册。如果说周末发布的1-9月对实体经济发放的人民币贷款同比多增1.46万亿元消息已经开始酝酿周一的大跌，那么周一当天人民银行网站公布的下半年国内GDP增速有望达到7%的报告内容以及统计局公布的PPI指数超预期则直接击溃了债市投资者的信心。当天，即使资金面比较宽松，也无法阻挡基本面引发的收益率大幅上行趋势，收益率曲线明显陡峭化上行。国债170018上行4bp，突破3.70%，10年期国开活跃券170215收益率接近4.30%。国债期货当天也直接跳空低开，收盘下跌0.36%。
周二，利空消息仍在消化当中，当天市场收益率继续回调，国债期货继续大幅下跌。10年期国债收益率达到3.745%，成为今年以来最高点。10年期国开活跃券上升至4.335%的年内高位。
此后两天，利空消息开始出尽，资金面保持偏松环境，特别是听到19日公布的三季度GDP增速为6.9%，不及7.0%预期，市场情绪才稍微好转，收益率下行约3bp。
从近两个月来看，市场呈现利多不多、利空超空的特点，对于利空消息的敏感性远远高于利多消息。在当前经济数据企稳、货币政策中性未变、监管政策趋严的环境下，各家机构都保持着较为谨慎的态度。从中期来看，国内债券市场依然面临较大的压力。
大会胜利召开，将带领国家走向更为富强繁荣的未来。而债券圈也被一句话刷屏，大意是“债券牛市和国家富强，你选择谁？”
对于之前的债券牛市来说，确实往往伴随着经济下行而来，这也和债市自身的特点密切相关。但我想这并不是债券市场建设的初衷。通过债券市场对金融资源进行市场化的调配，对金融产品进行价格发现，更好地支持实体经济发展，提升国内的竞争力，才是债券市场真正意义之所在。而在银行间债券市场20年的发展历程中，也确实证明了债市可以实现对其赋予的期望。
而作为交易员，在债券市场中不仅仅是一个交易方，同时也是一名价格发现者，一滴市场润滑剂，一名金融体系的建设者。无论熊牛，作为交易员在投资获利的同时，坚持市场规则，不断推动市场向前发展，才是我们不变之初心，牢记之使命。
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