债市主动“挖坑”或孕育反弹

　　“既然利率自己选择了向上方向，我们应当保持敬畏。”面对跌跌不休的市场，一位卖方首席如此感叹。26日，银行间债券市场10年期国债成交利率一度突破3.8%，再创2014年12月以来新高。

　　分析人士指出，本轮调整既属“偶然”也有“必然”。近期内外真假利空迭出，悲观氛围下，市场已出现超调的迹象。面对市场惯性的弱势，谨慎之心不可无。然而，利率运行难以脱离基本面这根准绳，海外因素也并非主导力量，当前利率风险总体有限，债券配置价值不断提升。基于中期视角，对短期利率的过度调整已不必悲观，四季度开篇的这一波主动“挖坑”，反而为未来可能出现的反弹行情创造了空间。

　　既属偶然也有必然

　　自从3.70%的“顶部”位置被突破，银行间债市代表性的10年期国债利率就像是脱了缰的野马一样，不断刷新去年底调整以来的高位纪录。

　　25日，债券市场再次出现明显调整，10年国债收益率上冲3.78%，剑指3.80%。26日早间，10年期国债最高成交到3.82%，3.80%关口告破。国庆长假后，不过十几个交易日，10年期国债收益率已然上行约20BP，市场心理关口不断被击穿，造成的冲击不言而喻。

　　“既然利率自己选择了向上方向，我们应当保持敬畏。”面对跌跌不休的市场，一位卖方首席如此感叹。

　　某种程度上，这一轮调整是债市自己做出的选择，且与先前市场的期望背道而驰。三季度时，不少机构对四季度债券行情抱有期待，毕竟今年前三季度，市场表现乏善可陈，仅有的几波行情也因“抢跑”而来去匆匆，因此，有不少投资者期望能在年底阶段博一博收益、冲一冲排名。彼时，市场对四季度经济走弱存在较高预期，也为四季度行情提供逻辑依据。

　　但经验告诉我们，有时候期望越高失望越大。国庆长假后，债市就以完全逆预期的表现，给投资者上了生动的一课。

　　应该说，近期这一轮债市调整存在偶然性。比如，长假后首日，资金面意外吃紧，打击了市场情绪；月中，9月经济数据和三季度GDP数据超预期的传言纷飞，更打乱了先前市场对基本面的一致预期，引起连锁冲击；在25日债市再次异动的背后，同业负债考核标准收紧的传言也扮演了重要推手的角色。

　　事后来看，9日的钱紧不过是“昙花一现”；9月经济数据不弱但也不是很强，季末数据冲高的现象有所减轻，第三季度GDP数据并无超预期之处，增速略微放缓反而印证了之前市场关于名义增速高点已过的判断；至于有关同业负债监管传闻，当日晚些时候便被监管部门辟谣。

　　但值得注意的是，尽管不利传闻相继被证伪，债券市场却没有上演修复，调整的势头依旧不减，利率仍不断创阶段新高，这或许表明，本轮调整存在一定自主性，既属“偶然”也有“必然”。

　　真假利空不少

　　市场人士表示，自去年10月以来，债券市场转向调整，方向上是偏弱的，在趋势扭转之前，市场本身就易跌难涨。而从国内国外两方面来看，最近真假利空迭出，边际不利信息不少，出现调整也在情理之中。

　　国内方面，预期经济走弱与实际增长不弱的矛盾积累，是引发市场调整的重要原因。从3月到9月，债券圈对经济走弱的预言一再落空，给市场情绪造成的潜移默化的影响不可忽视，投资者开始重新审视对基本面的看法，上修对经济增速斜率的判断。

　　历史经验表明，预期越一致，越易发生意外。先前市场对经济走弱的预期过于一致、预期打得过满，随后的预期修正便在市场上引发连锁反应，加上一些传闻的影响和破关键位置后止损盘的出现，更加剧了市场跌势。

　　同时，市场一直很关注金融监管后续动向。有分析认为，年中商业银行完成“三三四”自查结束后，更多监管细则将落地，政策风险仍未出清，日前出现的有关同业负债监管的传闻虽被证伪，但恰恰反映出市场对监管政策杯弓蛇影的脆弱心态。

　　另外，超储率偏低的局面没有根本改观，流动性稳定性仍差。10月央行公开市场投放力度超预期，反而引发了市场对后续到期回笼压力的警惕。

　　不难看出，近期国内各方面利空不少，即便是假利空，也被市场当成真的来反应。

　　与此同时，近期海外市场波动对中国债市也有一定不利影响。近期美联储下任主席人选的问题对海外债市走势产生较大影响，并波及我国债市情绪。市场担忧偏“鹰派”的人选胜出，会推动政策收紧的进程出现超预期变化。近两周，美国10年期国债收益率快速上行15BP左右。自9月份以来，中美10年期国债利差已较前期160BP的高点收窄了30BP左右。

　　前述市场人士表示，市场自身处于弱势，而近期内忧外患不少，下跌既有惯性，也不缺催化剂，因此这一轮调整的出现具有一定必然性。

　　不忽视风险 不漠视希望

　　站在当下，市场更关心的可能已不是这一轮调整的原因而是前景，利率究竟还会弹多高？利率上行还会持续多久？

　　华创证券分析师指出，当前，无论传言真实与否，监管趋严的方向没有变；无论央行操作如何，流动性紧平衡的态势没有变；无论涨跌如何，市场情绪趋于谨慎的趋势没有变；无论国内如何，全球利率水平回升的趋势没有变。综上，该机构认为在眼前的利空尚未出尽之际，预期中的利好仍过于缥缈，债市最后一跌仍未结束。

　　机构普遍认为，要彻底扭转当前债市的弱势格局，一定要经济出现超预期的下行，但目前经济仍有韧性，且未来出现失速下行是极小概率事件。

　　不过，在对基本面的坚韧表示敬畏、对利率上行风险继续保持警惕之余，也不应对希望和转机选择漠视。

　　分析人士指出，过滤掉短期波动，利率运行难以脱离基本面这根准绳。虽然目前基本面的变化还不够明显，但后续受地产与基建投资的拖累，经济增速出现下行并非不可能。同时，不应忽视金融去杠杆取得的成效，未来即便还有监管政策出台，也将会以有序可控的方式推出，难以再造成类似4月那样的叠加冲击。流动性仍受制于低超储率，短期波动难以避免，但过低的超储率也促使央行更重视流动性管理，基于不松不紧的调控基调，未来流动性出现异常波动的风险并不大。至于海外因素，从来都不是中国债市运行的主导性力量。

　　应看到，当前债券资产已具备配置价值，基本面没有明显上行的动力，全球低通胀环境没有根本改变，意味着利率风险总体有限，而近期的市场调整中掺杂了太多预期调整和情绪因素的影响，已经出现超调的迹象，既意味着风险也蕴藏机会。

　　值得注意的是，最近利率债一级市场招投标结果并不差，显示基础性配置需求不弱，随着利率走高，一些资金已经在尝试介入。

　　分析人士指出，目前，市场缺的主要是催化剂，即实质的利好，而央行酝酿推出两个月逆回购会否成为这个催化剂，无疑值得关注。