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新浪财经讯 10月25日消息，由中央国债登记结算有限责任公司主办的第5期金融街十号论坛——透视“灰犀牛”在京举行。本期论坛邀请来自政府、银行、证券、智库等不同类型机构权威专家探讨外部冲击、地方政府债务、影子银行、国企杠杆、互联网金融、房地产风险等热点问题，着重讨论“灰犀牛”冲击下各部门面临的风险与挑战、应对与转机。
北京大学光华管理学院金融系主任刘晓蕾北京大学光华管理学院金融系主任刘晓蕾出席以“聚焦金融体系流动性风险与信用风险”为主题的圆桌讨论并发表主题演讲。她认为，金融具有加速器效应，即使一个非常小的冲击或是一个来自于经济不好的很小的一个负面的小作用，也会在金融里面放大，带来非常大的负面效果。此外，她指出房地产市场和金融体系自身的风险特别是流动性风险需要关注。最后，她表示，应当防范系统性金融风险，利用金融性风险指标等来加强系统性金融风险的预警。
以下为发言实录：
感谢主办方的邀请，我既不是领导也不是专家，我是来自学术界的，学术界有一些专场的话来自于数据分析，在这里我利用一点时间跟大家分析一下就是在学术界跟大家分享一下学术界关于系统风险，特别是我个人研究方面，跟这个金融系统风险相关的几篇论文，然后跟大家分享一点我的比较简单的看法。如果说从国际上面的研究来讲对于金融系统风险的研究其实很久了，但是得到重视就是特别是08年，就是美国次贷引发全球金融危机之后一下子大家就意识到了，原来金融是这么重要的一个东西，一旦发生一点问题引发这么大的危机，我觉得一个比较典型的特点就是对比，就是和美国当时纳斯达克泡沫相比，纳斯达克也是相当于行业出了问题，但是这个行业互联网行业相当于，但是他造成的影响其实是非常小的，一两年的时间就恢复过来了，基本上也没有影响到其他的行业，但是08年这次由于房地产的次贷危机引发的金融危机影响就非常大了，不仅是从美国传播到了全世界，而且这个影响也非常的深远，也花了很多年的时间才慢慢的恢复了，就意味着这个金融行业如果他出现了一点问题的话和其他任何行业都是不一样的。那为什么在我们学界理论界也有一些论述，从理论文学上面前主席有过一些模型来提出一个所谓的金融加速器的理论，就是说假设一个食品行业一个非金融行业他有一个负面的冲击，即使这个冲击非常小，但是通过金融行业会起到一个放大的作用，就是即使一个非常小的冲击一个负面的来自于经济不好很小的一个负面小作用，也是在金融里面放大，会带来非常大的负面效果所以说他叫做金融加速器。
这个理论很复杂，如果非常简单来讲，就是说因为企业要去贷款，贷款的时候一般都是要抵押，那如果实体经济这边有一个负面效果之后你的抵押品就贬值了能贷到的钱就少了，贷的钱少了投资就少了，然后资产进一步贬值，这个就变成了恶意循环的作用，这是一个金融加速器的作用。那这个金融加速器作用前面的分析还是说这个负面冲击是来自于非金融体系，就是最开始负面（英语）是来自于实体经济。那还有一些研究就是说即使这个不考虑实体经济负面的冲击，那我看金融体系自身金融体系本身也有一个非常跟任何一个行业都不一样的脆弱性，最早就是大家用的（英语）的论文，其实简单来讲即使是一个谣言，比如说一个银行他本来非常的健康，一个谣言说这个银行没有钱了，最后大家都去挤兑这个银行就真破产了，这个谣言会自我实现。今天上午的时候我们有领导对媒体提出了一些批评，我知道在座的有一些媒体行业有的时候即使你是一个负面假的消息最后能够自我成真就是在金融系统就是一个特别特殊的例子，即使你是一个谣言来的说这个银行不好最后这个银行就真的不好了，意味着这个金融体系跟任何金融行业跟任何行业不一样有一个脆弱性在里面。
介绍一点我自己的论文，房地产市场和系统性金融风险，为什么我们当初想研究房地产市场呢，这个最主要的我考虑选一个题目是来自于考虑到房地产在金融风险中的重要作用，最典型的就是美国的次贷危机，最开始是房地产危机，他最后引发变成了一个全球性的金融危机，日本也是房地产日常崩盘以后经济十几年都没有缓过来，房地产市场和金融的关系是非常紧密的。所以我就分析了一下我就做了一个房地产市场三个效率的论文，房地产市场的三个效率，抵押、挤出、投机，当你房地产价格上涨之后你的抵押品价格就上升了，原来借不到钱的公司由于抵押品价格上涨就可以投更多的钱，房地产发展拉动投资我们也经常看到媒体上有这样的说法。但是我们还提到了一个就是挤出效应，银行会更多的发放房地产抵押贷款，他就更好的发放系统贷款，那企业就更加贷不到钱了，从这个角度来讲其实是房地产发展挤出了企业，其实这些企业又是双创企业，又是创新企业，就是需要钱的而且效率比较高的需要融资的企业，所以说从这种角度来讲其实房地产的发展对这个银行信贷资金的配置其实是一个错配的。后面我们又进入了一个所谓的投资效应，即使后面不是房地产企业，是制造业和服务业，他也不用这个钱投他的主业，所以说这样的话是房地产对这个实体经济的一个挤出的效果，这是我们这个论文记录的几个效用。
像我们论文里我们搜集了全部的从有数据开始招拍挂开始所有地价交易全套数据，我们构建了一个各个城市的地价指标，因为如果我想构建一个城市地价指数我不能单独看城市的价格，比如说北京你不能拿二环的价格和六环的价格对比，你不能把二环今年的价格和六环去年的价格来对比，这个是不可比的，一定要控制你的楼盘的所在的位置，包括这个地使用的特性，所以说我们是有一个模型的，那通过这个模型我们构建了一个房价的指数，这是每个城市的，然后我们把他划分为一类城市二类城市三类城市，现在我们看是综合全国的指数，不过一类城市是从04年到现在是到15、16。那我们用这个指数做了一些分析，这个是我刚才提到的地价上涨之后公司的投资是增加的，这是一个回归的系数具体的做法不跟大家分享了，但是我们同时发现这个地下上涨之后公司投资虽然多了，但是他是更多的投到了商业用地，就是他的投资还是用来买地，而他的非土地投资随着地下上涨是下降了，这个就是我们全面所说的挤出效应，房地产是挤出了实业的。这边我们看到是房地产和银行贷款，如果地下上涨在那个城市的地下上涨，那那个城市是更不可能发放信用贷款，所以说那些没有地的城市没有地的企业就越发的拿不到地，然后我们就进入了一个有地企业，那我们用这篇论文想说什么，因为我们国家的这个房地产和我们的信用和我们的银行是千丝万缕的联系的，如果我们想贷银行的风险就是要关注房地产企业，因为房地产和我们的银行业是千丝万缕的联系，多数的房地产无论是他的购买还是再建其实都是大量的资金是来自于银行贷款的，这是我跟大家分享的第一个论文。
第二个论文可以讲是回应了刚才所说的理论分析的第一点，当这个负面冲击是来自于其他的一个非银行机构，比如说房地产机构，那如果说我们看这个金融体系自身的风险，特别是流动性的风险，这里面跟大家分享我的另外一篇论文，是对于2015年股灾的分析，他是一个流动性的危机了，这是大家比较熟悉的当时股灾发生最集中的，6月中旬7月中的时候，千股停牌的现象，那个阶段有很多公司就是停牌了不能交易了，也有很多公司就是跌停了不能交易了。我们想分析这种交易限制，就是停牌制和我们涨跌停板的制度，当时最初制定这种制度的初衷是为了防止这种金融危机，如果你跌太多了就冷静冷静冷静，但是我们描述的一个极端的情况下在流动性枯竭的情况下，这种类似的交易截止的现象这种制度其实是加剧了危机的传染，这是我们的一篇论文。这是我们股市，当时大家都熟悉这个是股灾暴跌的图了，可是我们看这三个不同板块的数据就会看到，如果我们看这三个板块的市盈率，其实主版的市盈率涨了很多，如果我们看市盈率这个PE值PE比，其实主板并没有涨很多，但是在暴跌的时候其实主板也是从传染的了，但是后来是传染到了主板，那为什么会产生金融的传染，当我们提到这个风险的时候，我们是很多公司都发生了危机，所以说就是一个传染效果，这个是怎么发生的，我们在这篇论文里论述了交易限制包括我们的跌停限制，包括我们的停牌制度，其实在这个传染的过程当中起到了推波助澜的作用，对于每一支股票我看一下你持股的基金他手里其他的持的股票有多少已经不能交易了，这个股东里面有两个基金，A基金60%不能交易了，B基金占这个公司持股的20%，他里面有80%的股票不能交易了，那我就可以根据这个股东的比例计算一个传染指标，就是说大部分指标越高就意味着这个股票更可能被抛售，我这个股票没有任何问题，他手里任何的股票都没有办法卖了，他只能卖我，因为别人兑现他别的股票都跌停了，所以说就意味着我这个股票没有任何的问题，我的基本面都没有任何的问题，只不过因为我的股东手里持了其他的股票不能交易了，所以说我就受到了传染，我们在每个股票上构建了这样一个指数，然后我们发现这个指数对于股灾期间的预测能力是非常高的，这个指数越高的公司我排序的话他在股灾期间未来看他股市的回报率是越低的，他面临更大抛售的压力，我们这篇论文的结论我们有一些交易限制其实是限制了股市的流动性，虽然说我们初衷是好的，但是是限制了股市的流动性。
最后跟大家分享一点防范系统性金融风险的方法，这个是博士生做的一个论文，他构建了一个金融风险指数，如果要防范风险很重要的一条就是预警，那怎么样预警，这个是我们一个博士生他用的是三种方法，具体就不介绍了，动态因子还有（英语）等等不同的方法构建出来的金融风险指数，这是构建这个指数的一些指标具体就不跟大家讲了。我自己的意见就是说这种指数其实是如果能够再持续中我们监管部门能够应用是很有帮助的，让我们预知是不是系统性风险很高了。最后一个结论防范系统性金融风险我个人通过我研究的看法，一个是要加强系统性金融风险的预警，比如说利用金融性风险指标刚才介绍的指数，另外要关注其他的行业，特别是在国内房地产行业对金融行业带来的影响，因为我们的房地产和金融是千丝万缕的联系，那另外就是关注流动性风险，我个人的建议就是应该尊重市场自身运行的规则，我们十九大报告也提出来要更多的专项直接融资，因为我们国家原来传统上一直都是间接融资为主导的，大银行为主导的，银行间接融资和股市直接融资其实是非常非常不一样的，也就是说用来管理银行的这些行政政策，你可以告诉银行不要给房地产贷款，可是你国家股市你不要跌了他是不听你的，股市有他自身运行的规则，所以说我自己的看法就是说对于这种股市或者是直接融资市场或者是监管应该尊重市场自身的运行规则，首先我们要理解这个规则并且要尊重这条规则，谢谢大家。
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