可转债专题之一：供给冲击下的转债估值矛盾与当前存量择券策略

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　　摘要

　　转债指数涨幅从9月开始走低于上证指数，转债相对于正股的投资价值开始弱化，转债估值开始调整。

　　当前转债市场较2013年段略高的估值有一定合理性，隐含的是对当前转债市场供给不足个券稀缺、正股市场特别是大盘股票今年较好表现（大盘股转债市值占当前转债总市值权重为87%），以及较2013年时段更低的机会成本。

　　但未来，诸多方面可能面临改变，未来转债市场面临环境可能难以和2014年段相比，特别是受到将来供给的持续放量，因此当前较2014年段较高的估值面临挑战，另外正股方面也有风格调整的可能。

　　因此若针对个券选择上，应避免绝对价格及估值已经过高的个券，转而精选安全边际较高的个券并进行正股博弈较为妥当。

　　在现存的偏股型转债中，长期看向上空间较为有限，虽短期内或仍有表现，但需密切关注相关条款及时止盈。而在现存的平衡型和偏债型转债中，诸如蓝标、辉丰、洪涛、海印、电气转债个券的安全边际较高，同时也有望博弈正股表现和下修条款，有机会获得超额收益。

　　总而言之，当前面临转债市场环境变化点，存量个券范围较窄，择券难度较大，当前刚性转债配置资金存量择券建议以安全边际保守博弈为主。

　　未来，则建议关注供应水平提升后的新券上市，以获得更为合理的个券估值，提升转债较之正股的博弈能力。

　　正文

　　一、当前转债市场情况

　　转债指数涨幅从9月开始走低于上证指数，转债相对于正股的投资价值开始弱化，转债估值开始调整。同时，当前转债的债底支撑亦较历史底部有部分距离，若无正股动力，转债安全边际并不足。因此未来关键，一方面看转债估值调整压力大小，一方面看正股市场表现支撑。

　　对此，本文综合分析认为：略高的转债估值放之今年上半年有一定合理性，但未来则面临调整压力，正股风格或有调整也会使部分大盘转债更具压力。

　　二、供给与估值

　　2.1 转债供给

　　截止2017年10月20日，获得证监会批准发行的可转债共25只，合计发行规模598亿元，加上现有存续未转股的转债规模，未来一段时间内总转债规模可持续攀上1100亿元以上。

　　从历史上挖掘，2013至2014年间转债供给也一度持续攀升在1100亿以上，2013年末交易所转债余额已达1600亿，当时石化转债、民生转债、中行转债、工行转债、平安转债等众多大盘转债存续，供给压力较大。

　　2013-2014年段，股市表现可以分为两个部分：2013年间，上证综指呈现震荡向下的态势，中小创则震荡上行，而由于当时大盘转债占绝对份额，因此转债受创业板正面影响表现极少，而从2014年开始，大盘连同中小创开始共同走出趋势性上行的牛市过程。对比当前，转债市场仍然以大盘股为主要份额（但中小盘转债正在增加），而今年以来正股市场为大盘上行、中小创探底的过程，因此，当前转债表现受益于正股市场的部分较2013年多，但无法和2014年相比。

　　从债市的表现看，2013-2014年10年国债收益率波动中枢高于当前水平，2013年更是存在突出的流动性问题，钱荒使得市场利率飙升，并且转债由于更好的流动性受到首当其冲的影响。整体来看，2013年转债的机会成本颇高。

股票今年较好表现（大盘股转债市值占当前转债总市值权重为87%），以及较2013年时段更低的机会成本的溢价。 src="/d/file/zhaiquan/2017-10-25/37ef4a93e8bd759a43dac1c2c4e9be0b.jpg">

股票今年较好表现（大盘股转债市值占当前转债总市值权重为87%），以及较2013年时段更低的机会成本的溢价。 src="/d/file/zhaiquan/2017-10-25/0a7a37e8fd2a43da4b300b523512ee42.jpg">

　　因此综合来说，当前转债市场呈现的较2013年段略高的估值有一定合理性，其隐含的是对当前转债市场供给不足个券稀缺、正股市场特别是大盘股票今年较好表现（大盘股转债市值占当前转债总市值权重为87%），以及较2013年时段更低的机会成本的溢价。

　　但未来，诸多方面或面临变化，转债市场未来面临环境大概率难以和2014年段相比，因此当前较2014年段较高的估值面临挑战。

　　首当其冲的是未来转债供给上的压力或更为长久。如上文所述，未来一段时间内总转债规模可攀上1100亿元以上，而且持续时间或较长――一方面当前监管层鼓励推行可转债产品，发审效率和过会率非常高，另一方面是再融资新规对定增、配股等融资监管以及股东减持的监管趋严推动上市公司转投转债的需求大大提升，信用申购也极大扩充了转债申购能力人范围，因而相较于当前最高仅5、600亿的存量，未来应将持续攀上千亿的供给。

　　从债券市场看：短期内，经济数据的预期差、金融监管的靴子逐步落地，使得利率水平在短期内将一改六月流动性回暖以来的缓和状态，收益率向上倾斜震荡；中期看，本轮金融高杠杆本质反映的是08年以来几轮空中加油下当前实体经济高杠杆高债务的问题，因此本轮去杠杆推行势在必行，而经济金融互为表里的去杠杆就将会较长期地抑制银行表内外业务以及非银业务的膨胀速度，同时在监管并未完全全面之前金融杠杆还容易在资金宽松的情况下死灰复燃，国内的高房价以及美国加息带来的相关压力也还没得到趋势性缓解，国内经济和通胀数据则未见失速下行，因此中期上，利率水平磨顶的过程还有一定时日。因此综合来看，转债机会成本在一段时间内实无法下降。

　　最后，在权益市场方面：今年以来，由于供给侧改革及房地产市场需求推动等原因，诸如煤炭、钢铁、水泥、有色等行业受益较多，周期类正股表现优异。但长期来看，如果仍不能传导到终端物价，上游产品价格必会受到反噬而难以持续抬升，同时，需求方面来自房地产市场的贡献或将比之今年边际趋弱。而与此相反的是，当前中小板及创业板的市盈率水平持续向前低靠拢，向下空间获得极大收敛，因此，建议可以开始关注中小盘转债，当下可能仍处于反复磨底过程，但安全边际提升下，拉长时间去看，输的会是时间但非空间。

　　整体看，未来转债环境比之2014年段将有较大不利之处，但当前转债估值水平却较14年高，因此，未来转债估值呈现压缩压力。

　　四、个券选择

　　根据上文对未来转债估值及正股表现的分析判断，在未来转债市场择券策略上，即应避免存量的绝对价格及估值已经过高的个券，转而精选安全边际较高的个券、并进行正股博弈较为妥当，另外，可耐心等待供给水平抬升后的新券上市扩大可选范围。

　　首先，在现存的偏股型转债中，雨虹及国君当前转债价格已攀上120元上下区间，但均需至明年才进入转股期，短期来看向上空间有限，且需谨防估值调整及正股回落影响。剩下如九州、国贸、广汽等转债则已经进入转股期，而当前正股价格已触发转股价格，转债价格已基本到达130元附近，转股溢价率已持续呈现压缩态势，因此虽短期内或仍有一定表现，但已需密切关注赎回条款进度及时止盈。

　　其次，在现存的平衡型和偏债型转债中，根据上文所分析，短期机会成本或存波动，当下需选择已显现出较强的债底安全边际的个券，再判断正股表现。

　　截止10月20日，如蓝标、辉丰、洪涛、海印、凤凰、电气转债由于正股的连续下跌，平价已低于纯债价值，而从债底支撑来说，除当前辉丰转债纯债溢价率略高以外，其他个券均已在10%左右甚至以下水平，除蓝标、电气、辉丰转债以外其余个券当前转债价格已基本到达未来回售价格以下水平，且到期收益率均为正，因而在债底支撑及机会成本上上述转债较其他个券已具备一定优势；

　　其次，上述转债正股价格都已低于转股价，且蓝标、辉丰、海印、电气及洪涛均为可转债非eb，亦均已进入转股期并已触发其下修条款，未来正股反弹及转股价下修机会值得博弈；

　　第三，可等待上述转债正股表现转折――从技术面上看，上述转债正股当前位置的底部支撑较强，从基本面上看，如电气、蓝标、辉丰等具备较为良好的业绩增长前景――上海电气(601727,股吧)是国内综合装备制造业的龙头企业，并有望受益于上海国企改革；蓝色光标(300058,股吧)根据其三季度业绩预披露报告，其前三季度收入较同期增幅20-30%，经营利润较去年同期也保持增长，其布局的海外平台将于2018年实际交割，营销龙头的竞争力未来或能得到进一步提升；辉丰股份(002496,股吧)已经披露今年三季度经营数据，单季度实现营业收入28.90亿元，同比增长96.49%，归母公司净利润9439.27万元，同比增长163.10%，公司未来拟更多丰富产品结构，随其项目陆续投产拟进一步增强综合竞争力。

　　因此总的来说，在存量的平衡型和偏债型转债中，上述几只转债个券的安全边际较高，同时也有望博弈正股表现和下修机会而获得超额收益。

　　总而言之，当前面临转债市场环境变化点，存量个券范围较窄，择券难度较大，当前刚性转债配置资金存量择券建议以安全边际保守博弈为主，推荐关注对蓝标、辉丰、洪涛、海印、电气转债的博弈机会。

　　未来，则建议关注供应水平提升后的新券上市，以获得更为合理的个券估值，提升转债较之正股的博弈能力。

　　风险提示：正股表现不及预期风险。

　　黄文涛 执业证书编号：S1440510120015

　　研究助理：顾

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