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#策略观点：当前债市可以稍乐观一点，细数三座大山：经济大幅反弹，流动性收紧和监管政策变严。前两个已被证伪，当前只剩监管仍存不确定性，也难推债市趋势上行。基本面方面的一个重要指标，固定资产投资资金来源增速持续低于投资完成额，很可能导致四季度经济加速回落。
#每日专题： 换个角度看行业配置机会——基于3季报业绩预告的分析
风险提示：监管政策超预期
每日策略观点
今日（10.23）债市有所回暖，国债期货10年期主力合约虽然早盘低开，但是午后出现明显温和拉升，最终微涨0.01%。现货市场，10年期国开活跃券170215小幅下行0.25bp。不过从成交量来看，期现货均有所缩量，显示出市场情绪仍然偏谨慎，观望氛围浓厚。
我们认为当前可以稍微乐观一点，细数债市三座大山：经济大幅反弹，流动性收紧和监管政策变严。前两者已被证伪，当前只剩监管政策存在不确定性。我们认为，四季度监管不太可能超出“整治金融乱象、加强监管协调”的范围，无需过度担忧。而基本面方面的一个重要指标，固定资产投资资金来源增速持续低于投资完成额，很可能导致四季度经济加速回落。
1）基本面：“下半年GDP 7%”难度太大，以投资为代表的内需下滑速度很可能加快
今年以来，固定资产投资完成额的增速始终不高。截止9月，固定资产投资完成额累计同比增速7.5%，大幅低于固定资产投资施工项目计划总投资额累计同比增速的18.1%。更为重要地，自3月以来，固定资产投资完成额累计同比增速不断下行，从高点的9.2%下降了1.7%，而自2月以来，固定资产投资施工项目计划总投资额的累计同比增速也不断下行，从高点的22.0%下降了3.9%。而且，三季度固定资产投资的实际同比增速更是降至负区间（-1.1%，为2003年以来首次）。
固定资产投资为何趋势下滑？原因在于，今年以来固定资产投资资金来源的增速明显低于固定资产投资完成额的增速，以绝对额来看，资金来源减去投资完成额在9月转负，这是2004年以来的首次。因此，现在对固定资产投资而言，不仅仅是“缺钱”的问题，而是“非常缺钱”的问题。债市走熊，对利率较为敏感的地方债新发债和政策金融债的发行量明显放缓，加上利率中枢的抬升使得融资成本上升，导致固定资产投资资金来源的增速始终上不去。尽管今年公共财政收入和政府性基金收入均维持较高增速，使得固定资产投资资金来源的增速在接近10%，但从绝对数量来看，财政资金仅占固定资产投资资金来源的6%左右，这也很难填补准财政等其他资金的缺口。据此，我们判断，“非常缺钱”加上取暖季对2+26城市部分投资的限制，四季度固定资产投资很可能加速下滑。尽管GDP中固定资本形成的贡献有所减小，消费贡献则上升，但投资本身的波动使得其对GDP拉动的波幅并未明显减小。内需的走弱料对四季度经济产生明显拖累。
2）流动性：只是受税期影响的边际收紧
从流动性方面来看，市场担忧会议结束之后，央行将转向净回笼，我们认为这种可能性不大。当前央行逐渐形成了一套公开市场操作的范式，同时也会根据市场流动性状况，有一定调整，比较灵活。即便是会议结束，央行在税期期间，大额净投放也是常态。
短期来看，具体到本次税期的影响，本周流动性确实会相对上周边际收紧，但是肯定好于7月同期。从缴税量方面，参照2014至2016年10月的情况，央行资产负债表中，财政存款分别增加7761亿、4944亿和7730亿，预计今年10月缴税带来的财政存款规模增加在8000亿左右。从央行的净投放情况来看，可以与今年7月份的情况作比较，本月财政存款增加的规模肯定小于7月。7月时，受地方债发行量大增的影响，央行资产负债表中财政存款增加10330亿。不过央行当前净投放的流动性规模，已经大于7月同期。7月在税期前仅净投放了1805亿的MLF，逆回购一直为净回笼状态（7月3至14日，逆回购净回笼3200亿）。7月17日是纳税申报截止日，税期高峰时期（7月17-21日），央行净投放5100亿逆回购，净回笼395亿MLF；而10月首个工作日至今天，央行已经净投放4600亿的逆回购，585亿MLF，同时还有800亿的国库定存。也就是说，此次央行已经为税期的到来，做了充足的铺垫，税期前的净投放创今年以来之最。并且，央行税期期间净投放的惯例会大概率维持，即本周央行不会转向净回笼。
稍长一点的时间看，一方面，从今年的经验看，流动性和监管是互补的，也就是说，如果后续有新的监管冲击，流动性会相应放松，以缓解市场情绪。另一方面，四季度经济大概率趋弱，在高利率已经伤害到实体经济的情况下，流动性即使不出现大幅度放松，边际收紧的可能性也不大。
3）监管：利率中枢的抬升已经伤及基本面，留给监管的空间并不多
利率中枢维持高位，企业和政府可能都不大“好过”。今年以来，利率中枢抬升之下，企业和政府的利息负担成本均明显提高。对企业而言，截止8月，利息支出累计同比增速为4.5%，看似低于PPI同比增速。然而需要注意的是，供给侧改革下的这轮涨价，具有非常明显的结构性特征，上中游快速涨价，而下游的生活资料部门的9月PPI同比仅0.7%。下游同时面临的利息负担成本提高和原材料涨价，但需求端不强，以及考虑到市场结构的高度竞争，下游企业又难以涨价，只能压低盈利。对政府而言，今年1到9月公共财政中的付息部分为4733亿，大幅高于去年同期的3649亿，上升了30%。
今日央行主管媒体中国金融时报刊文称“金融要更好服务实体经济，以解决融资难、融资贵为抓手，连接供求、组织资源，在修复国内经济失衡方面发挥更积极的作用”。融资难、融资贵重新登上媒体，可见融资成本“过高”的问题正在逐渐引起重视。
并且，从郭主席在十九大答记者问中的讲话来看，也强调了当前整治的金融乱象对实体经济的影响比较小。而一旦对实体经济的负面影响显现了，是不是进一步监管再加码的空间也就不大了呢？同时我们也应该注意到，郭主席在对后续监管趋严的表述是“严格执行法律、严格执行法规、严格执行纪律”，其基调是严格执行，并没有涉及扩大范围或者出台新政策。
总体来看，近期，国库定存利率（下降9bp）、1月期的同业存单发行利率、票据直贴和转贴利率均出现了小幅下行，是否意味着拐点渐进？
每日专题：换个角度看行业配置机会——基于3季报业绩预告的分析
我们曾在上市公司中报系列分析开篇对业绩预警有过充分的讨论，结论不仅可以率先勾勒出行业景气度的变动，同时能够作为观测上市公司财务状况的先导。3季报业绩预警是否会出现新的变化？对于指导信用债行业配置是否有借鉴意义？本文在分析上市公司业绩预警同时，筛选出发债上市公司预告进行分析，以回答上述问题。
一、改善的惯性作用仍在驱动，但力度已放缓
正面业绩预警占比微降，略减企业占比提升。最新数据显示，A股上市公司中，2156家企业已经披露3季度业绩预警（1）单一公司多次披露业绩预告，取最新公告作为样本，2）对比过往业绩预告同样取最后一次披露纳入统计）。
按照预告披露内容来看，1）一方面，延续二季度改善趋势，利润向好的企业占绝大多数，但较二季度微降。2）另一方面，预增公告居多是正面公告占比得以维持在较高水平的原因。不过较二季度来看，预增和略增公告一降一升，两者变动幅度相近，但表明业绩改善幅度有所放缓。（略增幅度通常低于预增）3）再者，负面公告方面，出现首亏和续亏的企业数量下降幅度明显低于2季度；略减企业占比仍在持续增加。整体而言，自今年1季度上市公司业绩普遍向好以来，改善惯性效应得以持续。然而，幅度上可以确认，2季度环比增幅已经达到高点，3季度微观企业利润增长透露乏力迹象。以下分别从企业性质和行业层面，剖析业绩情况。
1、成本端抬升挤压利润，民企负面公告占比反弹
绝对量及相对占比均体现民企业绩改善。一方面，绝对量上，民营企业正面预告明显高于其他企业性质，地方国企占比次之。另一方面，相对占比方面，地方国企及央企正面公告占比相近，维持在65%，略低于民营企业占比的73%。
不过，环比变动透露出民企的“痛点”。首先，无论较去年同期还是今年2季度而言，正面公告占比均在下降，表明民营企业利润改善的空间正在收窄。其次，负面公告中，3季度出现亏损的民营企业显著多于2季度。
事实上，3季度利润普遍好转与地方国企及央企的负面预告减少及正面预告增加有关。民营企业之所以表现一般，其一是去年供给侧改革以来，关停无效产能，多集中在民营企业，这样的情况体现在煤炭及钢铁行业；其二，今年以来，超预期的环保限产，促使民营企业不得不加大环保设备和污染处理支出，因而对利润产生挤压，这样的情形多发生在民企占比偏大的化工及有色金属行业。总体上，民企改善幅度或在今年2季度达到高点，随着后续限产及环保的影响，民企改善幅度将遭到制约。
2、机械设备和化工行业：正面预警+负面预警数量均领先
行业分布上与17H1呈现出相似的特征，机械设备和化工行业正面及负面公告均多于其他行业，不同的是采掘和钢铁等行业，正面公告数量增幅放缓；而以医药、电子和计算机为主的弱周期行业改善幅度较为明显，以下分为两个方面来看：
首先，机械设备及化工行业延续回暖势头，医药、电子及计算机行业亦体现为改善。1）机械设备行业公告利润改善的上市公司为175家，形式上以略增和预增为主。尽管3季度以来，下游基建和地产行业需求增速有放缓趋势，但仍有一定的支撑，加之行业更新需求旺盛，利好盈利修复。而子版块中，煤机和缝纫机械均有不错表现亦存提振作用。2）化工行业盈利增长逻辑更多源自于今年以来环保超预期严厉，加之近年来行业低迷，多数中小企业退出行业造成的供给端收缩，化工产品价格走高，抬升企业利润增长。3）医药行业则在基本面复苏及行业政策利好的双重影响下，净利润多数同比回升。
其次，钢铁及采掘等过剩行业负面公告偏低，机械设备及化工行业企业不在少数。过剩行业3季度依旧有不错表现，随着限产逐步深入，钢铁和采掘负面公告继续减少。不过值得注意的是，与17H1的情况极为相似，机械设备和化工行业发布负面预警的企业不在少数，行业内的这些企业呈现出以下两大特点。
特点一：杠杆率高+规模小的机械设备及化工企业最受伤。一方面就17H1资产负债率而言，公告负面的企业多出现资产负债率较高的情况，反映企业即使采用杠杆手段亦难以改善利润。另一方面，规模过小，机械设备行业更为明显。这主要与上游钢铁价格上涨，抬升机械设备制造成本，小企业抵御能力偏弱，利润遭受严重挤压。
特点二：民营企业数量居多。就企业性质而言，出现负面公告的民营企业显著偏多。事实上，这也与此前民企盈利空间收窄的结论相一致。杠杆率过高和规模较小的企业，一方面应对上游成本波动能力较差，另一方面，下游需求放缓又最易遭受波及。缺乏规模效应和股东背景支撑的民营企业自然成为供给侧改革和环保政策推行中“最受伤”的主体。
除以上静态观察外，环比与同期变动反映出1）过剩行业仍在享受景气度的提升，2）电气设备一如我们此前报告中提及，现金流偏弱，不利于盈利的形成。我们曾在《现金流，再怎么强调都不过分——上市公司中报总结之三》中指出，电气设备行业由于造血功能不足，对未来利润支撑难度较大。17Q3电气设备负面公告出现骤升，亦与此有关。
二、业绩变脸的上市公司骤减，但正面转负面的企业占比不少
业绩变脸方面，17Q3出现变脸的企业总计86家，较2季度明显减少，然而变动盈利方向的上市公司占比依旧偏多，且向正面转负面集中。业绩变脸一定程度上可以窥探行业景气度是否存在回落的迹象，当然其中不排除公司自身原因所致。按照统计情况来看，出现正面转负面的企业占比40%，电气设备行业占比较大。而采掘和化工分别出现1家，为惠博普和云天化。
三、哪些发债上市公司面临一定风险？
过剩行业推动盈利持续改善的主线未变。我们以目前尚有存量券的发行人作为标准，对上市公司进行筛选。发债上市公司业绩预告同样延续17H1以来的改善趋势。其中，1）正面预告占比72%，高于去年同期，2）以预增和略增为主的正面公告继续提升，3）各类负面预告比例的环比变动均出现下滑。实际上，发债上市公司呈现大面积回升，绝大部分原因依旧是来自于过剩行业好转的助益。
一方面，化工和有色行业发债上市公司正面预告偏多。环保限制效应逐步显现，产品价格的走高与子版块的好转，促使化工及有色行业盈利继续改善。不过值得关注的是，两大行业改善的企业主体等级多为AA等级民营企业。其中，锡业股份、东方锆业和新疆众和最大利润增长幅度均超过200%。相较而言，采掘和钢铁行业披露正面预告的企业虽数量靠前，但二阶增幅上放缓。
另一方面，对比同期公告数量而言，正面占比企业整体下滑，与钢企和煤企持续改善力度放缓有关。1）今年3季度以来，地产行业受制于监管加码和基建投资增速回落，加之行业停工限产，开工旺季反而清淡，不过“去产能”存在对冲作用，因而钢企盈利仍能维持在较高水平，但呈现出增幅放缓的迹象。2）煤炭行业则严格遵循供给侧改革的推进，供给端逐步释放，需求端维持平稳向好，盈利得以持续改善。不过下游需求增长已经缓于去年同期，对净利润爆发式增长产生负面影响。
利润普遍改善的背后，仍需关注隐匿的风险。我们对披露负面公告的发债上市进行筛选，1）最新主体等级低于AA+等级，2）17H1资产负债率高于70%。根据筛选得到的企业来看，1）湖北宣化净利润最大变动幅度绝对值超过7000%，2）资产负债率高于80%的企业中，除房企外，需关注湖北宣化和黑牛食品负债结构的演化，3）部分企业面临续亏的状况，该类企业营收亦显羸弱，如中航地产和西部资源，4）对于弱资质房企而言，更需关注现金流是否会遭到销售端增速转负的拖累。
综上所述，无论是上市公司抑或是发债上市企业，17Q3业绩预告均延续了半年报呈现的回暖趋势。不过值得关注的是，1）支撑业绩回暖的行业虽为过剩行业，但已由钢铁和采掘切换至有色及化工，2）利润增长的趋势尚在，但幅度已经放缓，3）普遍好转的背后仍存在着部分弱资质企业出现大幅亏损，需规避该类发债上市公司。哪些行业又值得关注？基于我们此前的分析而言，1）钢铁及采掘行业龙头企业个券风险偏低，但个券利差已被过度压缩，寻觅Alpha难度加大。2）有色及化工企业虽大面积回暖，但民企占比偏高。在市场流动性担忧偏高的当下，配置两大行业高等级短久期品种较为合适。3）弱资质地产行业现金流恐受销售端放缓的拖累，对应个券需关注估值风险的扰动。
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