中信建投产业债：信用债需求结构短期难以改变

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　　杠杆失效与负债刚性短期内较难改变，偏低的评级利差和期限利差短期内难以修复。近期银行间资金成本下行，但受到M2增速、社融数据和PPI的超预期，信用债收益率多数上行。而信用债评级利差和期限利差现在都处于较低位置，远期反弹压力会较大，但短期内受制于金融与杠杆难以明显修复。具体来看银行通过同业存单加杠杆，券商资管通过质押回购加杠杆，金融去杠杆要去这两方面的杠杆。但由于银行对于股东的回报率不具有刚性（可高可低，甚至可能亏损），券商资管对股东（银行委外）有刚性的回报率，根据风险和收益匹配的原则，同样的去杠杆压力必然导致后者配置基础资产的风险偏好的上升程度大大高于前者，从我们路演的反馈来看也的确如此。本轮金融去杠杆以来券商资管普遍承受大幅抬升的委外成本和杠杆成本的双重压力，不得不大幅拉久期降评级，使得当前评级利差和期限利差被压到很低，出现“劣币驱逐良币”的现象。根本上解决这种问题，要么逐步消灭券商资管这种委托投资的业务模式，要么逐步推动券商资管产品由预期收益率型向净值型转变。但要做到上述两点非常困难，前者受制于银行自身债券投资能力不足，后者受制于银行理财本身的固定回报特征以及银行自身的低风险偏好特征，因此消灭预期收益率型资管产品是慢变量是长变量，短期内甚至可以认为是不变的，在这种情况下央行态度就是左右市场的快变量。不过央行整体维持中性偏紧，短期内杠杆收益也是稍纵即逝，因此偏低的评级利差和期限利差短期内难以修复。

　　一级市场净融回落；二级市场信用债日均成交量比前一周上升1.89%。中短票收益率大部分上行。本期一级市场城投、综合Ⅱ、基础建设、电力和煤炭开采发行较多；城投、综合Ⅱ、电力和食品加工四个行业所发债券认购倍数总和排名居前。二级市场银行间和交易所资金成本均大幅下行；中短票收益率大部分上行，其中3Y各评级收益率均上升，1Y和5Y中AA收益率均下行，1Y中AA+收益率下行；中短票收益率分位数1Y在69%附近，3Y在60%附近，5Y在45%附近；中短票信用利差分位数1Y在35%附近，3Y在20%附近，5Y在20%附近；中短票信用利差变化不一，1Y中AAA、AA-走阔，AA+、AA收窄，3Y均走阔，5Y均收窄；中短票评级利差(AA-)-(AA)各期限均走阔，(AA)-(AAA)各期限变化不一；中短票期限利差变化不一，其中5Y-3Y均收窄，3Y-1Y均走阔，5Y-1Y除AA-外均走阔。

　　正文

　　一、信用事件

　　1.1

　　重要信用事件点评

　　1.1.1万华实业：“14万华MTN001”共回售14.5亿元

　　10月11日，万华实业公告称，期限为3+2年的“14万华MTN001”于9月末完成回售行权工作，初始发行量23亿中有14.5亿选择了行权。未回售的8.5亿债券在剩下的2年中票面利率将由原本的5.45%下调至1%。

　　1.1.2国务院领导指示，银监会将严查个人消费贷款流入楼市

　　近日，根据国务院领导“严格管控各类资金违规进入房地产市场”的指示精神，银监会高度重视，主要负责就加强消费信贷监管专门作出批示、部署，各派出机构迅速行动，将消费信贷流入房地产市场情况作为监管检查重点，加大违规行为问责力度。此前，随着房贷收紧，多地银行发放的个人消费贷款和个人经营性贷款违规流入房地产的情况增多，甚至出现消费贷变身“首付贷”的现象。银监会相关部门负责人透露，目前主要采取的监管方法有三种：一是开展风险排查。北京、广东、上海、广西、贵州等银监局迅速部署开展消费信贷资金流向排查，北京银监局要求重点关注“房抵贷”、借款人或其配偶短期内办理多笔业务、贷款发放后资金迅速回流、收入证明金额明显高于平均水平等风险特征的贷款业务；广西银监局要求逐笔报告信用贷款超过50万元、抵押贷款超过100万元、信用卡分期付款超过30万元的资金用途情况。二是加强规范管理。福建、深圳、广西、江苏、内蒙古等省（区、市）出台多项监管政策，重申监管要求；广东银监局明确要求原则上不发放金额超过100万元或期限超过10年的个人综合消费贷款；福建个别银行已将消费贷产品的自助提款额度由30万元降为20万元。三是加大监管问责。江苏、上海、福建、重庆等银监局针对消费贷款用于个人购房首付的行为进行行政处罚，督促整改落实，部分银行也对违规挪用资金做了收回处理。在9月29日召开的新闻发布会上，银监会审慎规制局有关负责人表示，将突出重点领域和薄弱环节风险防控，其中，严厉打击“首付贷”，严查挪用消费贷款资金，防范房地产泡沫风险。

　　1.1.3央行：中国9月新增人民币贷款1.27万亿元，实现两连增

　　央行10月14日发布《2017年前三季度金融统计数据报告》，数据显示，中国9月新增人民币贷款12700亿元，实现两连增，预期11555亿元，前值10900亿元；M2同比增9.2%，预期8.9%，前值8.9%，增速为8个月来首次反弹。9月末，广义货币(M2)余额165.57万亿元,同比增长9.2%，增速比上月末高0.3个百分点，比上年同期低2.3个百分点；狭义货币(M1)余额51.79万亿元,同比增长14%，增速与上月末持平，比上年同期低10.7个百分点；流通中货币(M0)余额6.97万亿元，同比增长7.2%。前三季度净投放现金1445亿元。9月末，本外币贷款余额123.18万亿元，同比增长12.5%。月末人民币贷款余额117.76万亿元，同比增长13.1%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高0.1个百分点。前三季度人民币贷款增加11.16万亿元，同比多增9980亿元。分部门看，住户部门贷款增加5.73万亿元，其中，短期贷款增加1.53万亿元，中长期贷款增加4.2万亿元；非金融企业及机关团体贷款增加5.73万亿元，其中，短期贷款增加1.72万亿元，中长期贷款增加5.51万亿元，票据融资减少1.72万亿元；非银行业金融机构贷款减少2963亿元。9月份，人民币贷款增加1.27万亿元，同比多增566亿元。

　　1.1.4中国9月通胀再现分化：CPI放缓至1.6%，PPI大超预期升至6.9%

　　9月份，中国PPI超预期增长，增速创下6个月以来新高，但是CPI增速回落。这显示，虽然对建筑材料的强劲需求使大宗商品价格反弹，不过还未传导至消费者层面。10月16日，国家统计局公布数据显示，中国9月CPI增幅回落至1.6%，不及上月的1.8%，但是与预期持平，这是CPI连续8个月低于2%。PPI同比猛增6.9%，也是连续第二个月涨幅扩大。CPI方面，猪肉跌幅继续收窄，但鲜菜、鲜果价格涨幅均明显回落，蛋类价格涨幅也有所回落。非食品CPI主要受到医疗保健类价格上涨拉动，反映了医药价格改革的持续性影响。PPI方面，主要行业中有色、造纸、钢铁、化工等上涨最为明显，反映了环保限产等影响。主要行业中，涨幅扩大的有黑色金属冶炼和压延加工业，上涨31.5%；有色金属冶炼和压延加工业，上涨20.2%；化学原料和化学制品制造业，上涨10.0%；非金属矿物制品业，上涨9.8%。涨幅回落的有煤炭开采和洗选业、石油加工业、石油和天然气开采业，分别上涨28.6%、16.4%和14.2%。前期受去产能影响快速上涨的黑色金属、有色金属行业PPI环比涨幅都出现下降，但造纸行业PPI环比涨幅扩大。这是由于9月山东、浙江等地展开环保督查，受督查省份2016年纸浆产量占全国产量的48%。

　　1.1.5中国前9个月固定投资增速持续放缓 续创1999年以来最低

　　国家统计局10月19日数据显示，中国1-9月城镇固定资产投资同比增长7.5%，较上月回落0.3个百分点，不及预期的7.7，续创1999年以来最低。9月单月较去年同期增长5.7%，比8月单月同比数据4.8%有所好转。1-9月民间固定资产投资同比增长6%，较上月回落0.4个百分点。统计局指出，固定资产投资稳中略缓，投资结构调整优化。前三季度，全国固定资产投资（不含农户）458478亿元，同比增长7.5%，增速比上年同期回落0.7个百分点。其中，国有控股投资168164亿元，增长11.0%；民间投资277520亿元，增长6.0%，占全部投资的比重为60.5%。分产业看，第一产业投资14973亿元，增长11.8%；第二产业投资171787亿元，增长2.6%，其中制造业投资140819亿元，增长4.2%；第三产业投资271718亿元，增长10.5%。基础设施投资99652亿元，增长19.8%，比上年同期加快0.4个百分点。高端制造业和企业技术改造投资较快增长，高耗能行业投资增长放缓。前三季度，高技术制造业、装备制造业和制造业技术改造投资同比分别增长18.4%、8.3%和12.1%，高耗能制造业投资同比下降1.9%。固定资产投资到位资金457007亿元，同比增长3.3%，增速比上半年加快1.9个百分点。新开工项目计划总投资376347亿元，同比增长2.4%。从环比看，9月份固定资产投资（不含农户）比上月增长0.56%。

　　1.1.6中国三季度GDP小幅放缓，增速6.8%

　　国家统计局10月19日公布，中国今年三季度GDP同比增长6.8%，较二季度6.9%增幅小幅放缓，与市场预期中值一致。三季度GDP同比增速6.8%，一、二、三产业增速分别为3.9%、6.0%、8.0%，分别较二季度变动0.1、-0.4与0.4个百分点。GDP平减指数初步核算4.1%，对应GDP名义增速11.2%，较二季度略升0.1个百分点。统计局数据显示，三季度GDP环比增长1.7%，符合预期，持平前值。前三个季度GDP同比增长6.9%，高于预期6.8%，持平上半年6.9%的增幅。中国三季度GDP符合预期，澳元/美元、伦铜反应平淡，沪指、恒指也暂时波动不大。10年期国债期货涨幅扩大至0.45%，10年期国债现券收益率下降至3.705%。国家统计局表示：”总的来看，前三季度国民经济稳中有进、稳中向好的态势持续发展，支撑经济保持中高速增长和迈向中高端水平的有利条件不断积累增多，发展的包容性和获得感明显增强，为更好地实现全年经济发展预期目标奠定了扎实基础。但也要看到，国际环境依然复杂多变，国内经济仍处在结构调整的过关期，持续向好基础尚需进一步巩固。“中国人民银行行长周小川近期表示，“今年以来经济增长动能有所回升，上半年GDP增速达6.9%，下半年有望实现7%。推动经济增长的动力主要来自家庭部门消费的快速增长。”初步核算，前三季度国内生产总值593288亿元。分产业看，第一产业增加值41229亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值238109亿元，增长6.3%；第三产业增加值313951亿元，增长7.8%。服务业主导作用增强，前三季度第三产业增加值占国内生产总值的比重为52.9%，比第二产业高12.8个百分点。消费成为经济增长主要驱动力，前三季度最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为64.5%，比上年同期提高2.8个百分点。新动能加快成长，前三季度工业战略性新兴产业增加值同比增长11.3%，比规模以上工业快4.6个百分点。绿色发展稳步推进，前三季度单位国内生产总值能耗同比下降3.8%。

　　1.2

　　评级调整每周追踪

　　本期（10.9-10.22）主体评级变动共发生6次，其中，上调主体评级3次，下调主体评级3次。

　　2.1

　　信用债到期与发行

　　本期（10.9-10.22）一级市场共发行信用债225只，总发行规模2459.3亿元，总偿还量为1906.61亿元，净融资量为552.69亿元。其中，企业债15只，共107.1亿元，公司债49只，共478.7亿元，中期票据55只，共590亿元，短融106只，共1283.5亿元。从发行行业看，城投、综合Ⅱ、基础建设、电力和煤炭开采发行较多，分别为38只、30只、21只、16只和8只。本期共有105只新发信用债披露认购倍数信息，其中有72支认购倍数大于1;分行业来看，城投、综合Ⅱ、电力和食品加工四个行业所发债券认购倍数总和排名居前,港口、专业工程、饮料制造和元件Ⅱ四个行业所发债券认购倍数均值排名居前。

　　交易商协会发行指导利率情况变动情况

　　对应的利率变化关注区间为2017.9.27~2017.10.18，在此观察区间内，交易商协会各期限品种发行指导利率大部分上行，幅度在-2~9BP区间内。

　　3.1

　　资金成本和国债走势

　　本期（10.9-10.22）银行间和交易所资金成本均大幅下行。具体来看，R001、R007、GC001和GC007周变化分别为-37.35BP、-50.75BP、-600.5BP和-231.5BP。

　　信用债成交量

　　本期（10.9-10.22）信用债（短融、中票、公司债、企业债）共成交6221.4亿元,日均交易量比前一周上升1.89%。其中银行间、上交所和深交所分别成交5766.47亿元、148.77亿元和306.15亿元。成交量超过30亿的信用债共有15支，其中水泥制造、综合Ⅱ、电力、铁路运输等成交量超过30亿的信用债支数较多。

　　信用债到期收益率

　　本期（10.9-10.22）中短票收益率大部分上行，其中3Y各评级收益率均上升，1Y和5Y中AA收益率均下行，1Y中AA+收益率下行。具体来看：AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化4.61BP、15.27BP和6.7BP；AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化-1.39BP、9.27BP和1.7BP；AA级中短票1年、3年和5年收益率变化-4.39BP、6.27BP和-0.3BP；AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化8.61BP、15.27BP和2.7BP。

　　本期（10.9-10.22）中短票收益率和信用利差分位数高等级更高，但AA-级处分位数水平高于AA级；中短票收益率分位数1Y在69%附近，3Y在60%附近，5Y在45%附近；中短票信用利差分位数1Y在35%附近，3Y在20%附近，5Y在20%附近。具体来看：1年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到73.63%、67.74%、65.03%和68.91%；5年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到62.41%、47.59%、38.90%和43.90%。1年中短票信用利差（国债基准）分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到40.53%、38.66%、32.59%和32.26%；5年中短票信用利差（国债基准）分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到25.48%、15.99%、09.30%和21.18%。

　　本期（10.9-10.22）中短票信用利差变化不一，1Y中AAA、AA-走阔，AA+、AA收窄，3Y均走阔，5Y均收窄。具体来看：AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化4.51BP、13.61BP和-2BP；AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-1.49BP、7.61BP和-7BP；AA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-4.49BP、4.61BP和-9BP；AA-级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化8.51BP、13.61BP和-6BP。

　　信用债评级利差

　　本期（10.9-10.22）中短票评级利差(AA-)-(AA)各期限均走阔，(AA)-(AAA)各期限变化不一。具体来看：(AA-)-(AA) 1年、3年和5年评级利差分别变化13BP、9BP和3BP；(AA-)-(AAA) 1年、3年和5年评级利差分别变化4BP、0BP和-4BP；(AA)-(AAA) 1年、3年和5年评级利差分别变化-9BP、-9BP和-7BP。

　　信用债期限利差

　　本期（10.9-10.22）中短票期限利差变化不一，其中5Y-3Y均收窄，3Y-1Y均走阔，5Y-1Y除AA-外均走阔。具体来看：AAA级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-8.57BP、2.09BP和10.66BP；AA+级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-7.57BP、3.09BP和10.66BP；AA级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-6.57BP、4.09BP和10.66BP；AA-级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-12.57BP、-5.91BP和6.66BP。

　　分析师：黄文涛 执业证书编号：S1440510120015

　　分析师：曾羽 执业证书编号：S1440512070011

　　报告贡献人：张君瑞

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    文章来源：微信公众号文涛宏观债券研究