编辑：佚名 来源：财经新闻网
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摘要：货币市场流动性直接影响货币市场诸多利率，进而传导至整个债券市场，对包括中长期在内的债券到期收益率产生影响。因此，研究货币市场流动性及其利率对分析债券收益率具有积极意义。笔者在梳理相关文献和研究的基础上，较为系统的阐述货币市场利率的研究框架，并在其基础上结合相关数据加以应用，以期形成对银行间货币市场利率较为完备的认识，为预判和分析银行间货币市场利率走势提供支持和依据。
关键词：货币市场的流动性；货币供应量；银行间同业拆借市场；银行间质押式回购市场
前言：
感谢领导和师妹的无私帮助，引领我走向债券分析之路。在行进中，做点小结以记录心得和体会，分享给帮助和关心我的朋友，以期共同进步，协同发展。如有不当之处，请诸多多多包涵，不断斧正。
本文借鉴了王超在“知乎”《银行流动性管理那些事儿》和《分析“资金面”的理论体系》系列文章，山水在“知乎”《投资逻辑》系列文章、屈庆主笔的“流动性研究系列”、兴业研究“货币市场利率系列报告”、徐寒飞主笔的《中国债市机构投资者行为手册》等诸多文献和研究报告，是集众人力量和研究成果的汇成品，笔者主要工作和贡献是努力构建较为完备的体系、组织相关材料并在此基础上开展粗糙的实证分析尝试。按照设想，本文主要目的是为了在研读众多卖方研究报告前形成自己的思维逻辑和研判主线，以免在外部环境纷纷扰扰的变化和模棱两可的讨论中混淆和迷失。多年学习和工作告诉笔者，一旦转换视角，能够站在更高层次或平台理解和分析问题，往往能够起到事半功倍的效果。
需要特别提出是，在苦恼于构建较为完备的货币市场利率体系的研究框架，纠结于诸多形形色色的资料时，笔者有幸读到了伍戈，李斌的专著《货币数量、利率调控与政策转型》（孙冶方经济科学奖第十七届（2016年度）获奖作品），让笔者受益极大，更使得全文的理论阐述和内容安排发生了重大调整。该书如一眼清泉，滋润了笔者惶恐、焦躁的心灵，知识的力量当是如此。同时，能够领悟该书，并在其基础上进行扩展和深入让笔者对在博士阶段异常艰苦的训练倍感欣慰。
一、经济学基本分析工具
就笔者的认识，经过300-400年的演进，经济学大致发展出最重要的三个基本分析工具，分别为供求分析工具、博弈论分析工具和一般均衡分析工具。笔者所说的基本分析工具，不同于田国强所提出的现代经济学的基本分析框架（分为(1)界定经济环境；2)设定行为假设；(3)给出制度安排；(4)选择均衡结果；(5)进行评估比较五个步骤）。田先生所说的更多是经济分析过程所应遵循的流程、范式，而笔者所说的是研究经济事物（变量）本身，可以采取的分析工具是什么。如果硬要将两者放在一起进行分辨，笔者倾向于将现代经济学的基本分析框架作为形式上的要求，经济分析和阐述过程的基本环节、流程；而将基本分析工具作为逻辑上的内涵，经济分析和阐述中的本质、“自然规律”。当然，在某一具体经济事物的经济分析和阐述中（比如优秀、规范的学术论文），应该将基本分析工具内嵌在现代经济学的基本分析框架中，努力实现逻辑和形式的统一。
供求分析、博弈论分析和一般均衡分析三种基本分析工具在相关研究、分析、报告甚至报道中时时可以见到，目前几乎囊括了所有的经济事物和现象，下至微观企业、个人行为，上至宏观经济金融变量均可以使用三种工具加以分析。比如，供求分析下的商品均衡价格和数量的决定，社会物价水平和国民收入的决定（总需求-总供给分析）；博弈论分析下古诺模型的产量决定，宏观经济学中货币政策的动态不一致；一般均衡分析下全社会、全商品（要素）均衡价格和数量的决定（瓦尔拉斯均衡），莫代尔弗莱明模型（IS-LM-BP）中商品市场、货币市场合国际收支的三者均衡（更像简易一般均衡）。
遗憾的是，博弈论分析和一般均衡分析两个工具尽管理论构建日益完善，部分理论环节构建甚至堪称完美，但是对诸如信息共享、信号传递、参与者条件、其他配套机制等诸多方面近乎苛刻的要求，在实际操作环节加以应用仍比较困难，更多存在于理论分析过程中。一个较为明显的证据是，应用博弈论分析或一般均衡分析工具的学术论文，更多采用数值模拟加以验证，而利用现实数据进行规范的实证验证相对较少。当然，实验经济学的兴起和发展可能弥补这一缺陷。
可能正是基于上述原因，供求分析工具应用最为广泛：其一，它足够简单，以至于绝大数经过经济学基本训练的个人可以清晰理解和加以应用，以至于经济学界流传很广的一句谚语：需求、供给甚至于可以使鹦鹉成为一个经济学家。其二，它足够强大，可以分析绝大多数经济事物。现实生活中，为数众多分析员对股票、债券、大宗商品等等价格的走势和未来判断绝大多数都依据这一方法。
当然，供求分析工具也存在较多的不足：其一，作为局部分析的一种，供求分析工具当次仅能分析某一（组）经济金融变量如某商品的均衡价格和数量。其二，供求分析工具所得出关于某一（组）经济金融变量的判断，均存在前置条件“在其他条件不变的前提下（情况下）”。脱离或摒弃这一前置条件的应用，往往会导致错误的判断和结论。特别是现实生活中，影响需求和供给的因素如此之多，且在不断发生变化，较长时间正确判断和预测某一（组）经济金融变量的变化和趋势，正确判断和预测较长时间后某一（组）经济金融变量的变化和趋势都是异常困难的。
但是，一旦我们较为清晰的认识了影响某一（组）经济金融变量的需求和供给的主要力量，在相对较短的时间内正确判断和预测其变化和趋势是完全可能的。更为重要的是，放在银行间货币市场利率这一具体事物来看，理解和把握影响银行间货币市场利率需求和供给的主要力量，有利于我们形成自己的思维逻辑和研判主线，在120多家家券商每天超过300份关于利率的研究报告海洋中，理解和体谅各个研究员，寻找更有价值的研究，不忘初心，稳步前行。
最近的事例，2017年9月27日的国务院常务会议提出，国务院加大对小微企业发展的财政金融支持力度，包括对涉及小微企业贷款的银行定向降准并给予再贷款支持。这对整个市场利率有什么影响？相关机构、研究报告众说纷纭，莫衷一是。显然，在其他条件不变的前提下，对部分银行定向降准并给予再贷款支持，有利于增加整个市场的资金供应，货币市场利率将趋于下降，或者说货币市场利率存在下行的压力。如果进一步考虑定向降准并给予再贷款支持所导致货币市场流动性实际增加大小以及可能存在的结构问题（机构、区域、时间等），加之其他影响因素可能的变化，结论只能是不确定，有待进一步跟踪观察。因为，前置条件“在其他条件不变的前提”已经发生改变，需要在新的条件或细致环境中，再次应用供求分析工具加以分析。还有部分研究员将定向降准理解为央行货币宽松的信号，这同样是关于需求预期及其变化的问题了。果不其然，9月30日，当央行明确了定向降准操作细则和标准后，市场才最终集中讨论货币供应总量和结构的影响。
二、货币市场利率的供求分析框架
延续上文的阐述，借鉴伍戈，李斌在《货币数量、利率调控与政策转型》P252-270的描述，本部分利用供求分析工具对货币市场利率展开分析，试图构建起较为完备的货币市场利率的供求分析框架。
（一）货币市场相关概念和内涵
1.货币市场的内涵
货币市场是短期资金（期限在一年以内）的融通市场，主要包括同业拆借市场、回购市场和票据贴现市场等。在我国，货币市场可以进一步划分为银行间货币市场和交易所货币市场两大部分。由于交易所市场交易量与机构投资者参与度与银行间货币市场存在较大差距，大部分文献和研究报告所探究的货币市场主要是指银行间货币市场。
2.货币市场流动性和利率的统一
货币市场流动性是指整个货币市场资金供求的数量关系，而货币市场利率是指整个货币市场资金供求的价格关系。一般情况下，货币市场流动性和利率（价格）是一个问题的两个方面：当货币市场流动性偏紧时，即资金需求大于资金供给，货币市场利率上扬；当货币市场流动性偏松时，即资金需求小于资金供给，货币市场利率下挫；当货币市场流动性中性，不紧不松时，即资金需求与资金供给基本均衡，货币市场利率维持前期水平略有波动。极其特殊情况下，两者可能有所较大背离。就笔者所知，我国尚未发生。
因此，本文研究标的为货币市场利率，其背后为货币市场的流动性松紧状况（供需），主要目的是为把握货币市场利率未来走向，优化货币市场投融资决策（品种、时机选择等）服务。
（二）基本分析框架
1.流动性的供给
一般的，货币市场的流动性供给（Ls）受到中央银行政策操作、外汇占款、财政性存款等因素的综合影响。为了使问题简化，假定Ls与货币市场利率没有直接的关联，流动性供给曲线为一条垂直线（如图1，曲线S0）。外汇占款、财政性存款取决于经济金融运行、季节性因素等动态变化，这会对货币市场的流动性供给产生不确定的影响。尽管如此，中央银行对流动性调节往往具有主导权，通过公开市场操作等政策工具主动调节流动性供给，进而达到稳定货币市场以及传导货币政策的目的。
站在货币市场流动性供给的角度，部分研究员通过货币当局职场负债表的构成和变化来讨论货币市场流动性供给问题，进而研判未来利率走势，如屈庆主笔的“流动性研究系列”中关于央行货币供给内容具有内在合理性。
2.流动性的需求
货币市场的流动性需求往往可以划分为交易性需求和预防性需求。即：
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当流动性供给等于需求，即时，货币市场实现出清(见图1)，即：
理想状态下，中央银行可以根据市场变化准确调节货币市场流动性，金融机构则可以根据中央银行的流动性调节幅度，合理安排交易性和预防性需求，流动性供给和需求可以保持稳定的均衡状态，货币市场利率也能保持稳定。即使受到一定的外部扰动，货币市场的自我调整机制也可以引导其趋向均衡。例如，外部扰动引起需求曲线右移、市场利率上升；而利率的上升会导致预防性需求下降，进而推动需求曲线左移，货币市场会逐步向均衡状态回归。
然而在现实情况下，由于不确定性因素的存在，一方面，中央银行难以准确判断银行体系的流动性需求，因而也难以准确地调节流动性供给，如Hamilton等(1996)的研究表明，中央银行在判断银行流动性需求时经常会发生偏差；另一方面，金融机构也难以准确预测市场流动性供给状况，因而一旦遭受外部冲击，可能会大幅增加预防性需求，从而引起市场剧烈波动。
4.分析框架进一步发展
由于我国市场化改革仍未完成，因而传统软预算约束等结构扭曲现象依旧突出(林毅夫等，2004)。在这种扭曲的融资体制下，金融机构面对的可能是一个需求“过度”且存在隐性担保的需求市场，所以它会想尽一切办法来满足经济主体过度投资所产生的资金需求。这必然会加剧金融机构的期限错配，加大对短期流动性的需求。因此，软预算约束下金融机构对货币市场流动性需求可能不仅包括交易性需求和预防性需求，同时还可能包括满足其过度“借短贷长”等资金需求。这部分需求可以定义为投机性需求。此时流动性需求函数可进一步扩展为：
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在软预算约束下，因为存在投机性需求，流动性需求总量会相对增加。即使利率有所上升，由于市场主体的利率敏感性不足，流动性需求意愿依然较强，需求曲线由D0。向右移动至D1(见图2)。
图2：货币市场流动性的供需平衡进一步思考
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三、我国货币市场供求主要影响因素
尽管理论是如此简明和清晰，较为完整和准确度量货币市场的供给与需求及其主要影响因素仍然是比较困难的，主要表现在：（1）现实中，虽然流动性的最终来源于中央银行，但是作为货币市场的重要参与者-金融机构特别是存款类金融机构（商业银行等）有能力在存款准备金满足监管要求的前提下，成为货币市场流动性的主要提供者。比如商业银行降低超额存款准备金率，减少中长期债券资产配置等等以增加其在货币市场的资金供给。中央银行并非是货币市场流动性唯一供给者。（2）完整刻画货币市场流动性的供给与需求，需要了解在不同利率水平下，全部货币市场参与主体的需求（愿意且有能力）和供给（愿意且有能力），再在此基础上汇总形成货币市场的需求曲线和供给曲线，这是难以实现的。（3）作为货币市场流动性的资金，是极其特殊的商品，可以迅速在商品、期货、股票、外汇等金融市场进行转移、流动，综合考虑货币市场与其他金融市场的替代效应是比较困难的。
可能是因为上述原因，可能是笔者孤陋寡闻，就笔者所接触的资料来看，尚未发现严格定义、讨论货币市场（流动性）的供给与需求的研究报告和文献。几乎所有的文献均将货币市场（流动性）的供给与整个社会货币供给混同起来。仅有王超在《分析“资金面”的理论体系--从央行、银行、企业“三层资产负债表”谈起》一文中提出“银行间货币市场的总流动性＝货币总量中参与到银行间货币市场的可交易存款＝第二层（银行层）的有效头寸＋第三层（企业层）的有效头寸”的构想和思路。王超所提出得“有效头寸”的理念就是供求分析中需求（愿意且有能力）和供给（愿意且有能力）概念。
尽管如此，大部分研究报告和文献讨论的整个社会货币供给并非没有意义。一般认为，货币市场流动性供给与需求会随着社会货币供给和需求同涨同跌，类似于非差异化准备金调整前的所形容的“大水漫溉”。下面阐述较多的借鉴了山水在“知乎”《投资逻辑》系列文章、屈庆主笔的“流动性研究系列”，读者应该时刻提醒自己，明晰货币供给和需求与货币市场流动性供给和需求的区别和联系，为下一步自我判断和投资策略服务。
（一）供给角度
从定量分析出发，宏观流动性的可量化指标包括基础货币、货币供应量（M2）和社会融资规模。考虑相关性、可测性和可控制性，基础货币和货币供应量（M2）可能更适合作为观测货币市场流动性供给的中介变量。2000年以来的货币供应量M2、基础货币和货币乘数参见图3。
图3：我国货币供应量M2、基础货币和货币乘数
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根据人民银行的统计口径，
M2=狭义货币（M1）+准货币（定期存款+居民储蓄存款+其他存款）
=流通中货币（M0）+企业活期存款+准货币（定期存款+居民储蓄存款+其他存款（证券公司客户保证金（2001年纳入）+住房公积金中心存款（2011年10月纳入）+非存款类金融机构在存款类金融机构的存款（2011年10月纳入）等））
M2=基础货币*货币乘数
从2013年以来的数据看，货币乘数的贡献度在不断提升。2016年以来更是成为M2增长的主导力量。
2.基础货币
基础货币，也称货币基数(Monetary Base)，因其具有使货币供应总量成倍放大或收缩的能力，又被称为高能货币(High-powered Money)。根据国际货币基金组织《货币与金融统计手册》(2000年版)的定义,基础货币包括中央银行为广义货币和信贷扩张提供支持的各种负债，主要指银行持有的货币(库存现金)和银行外的货币(流通中的现金)，以及银行和非银行在货币当局的存款。2002年1月起，人民银行对“货币当局资产负债表”的内容进行了调整，同时采用了“储备货币”口径，并对外公布。
（1）基础货币：从货币当局的负债（运用）角度
图4：2010年以来我国货币当局的负债结构
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基础货币=货币发行（流通中货币M0+银行系统的库存现金）+其他存款性公司存款（法定准备金+超额准备金）。
货币发行因素：随着资金清算便利程度的不断提升，整体需求有所下行，但仍呈现明显的季节性特征。我国现行的节假日情况决定了银行需要贮备更多的资金应对长假，目前三个主要的节日分别是春节、劳动节和国庆节。由于假期调整，劳动节的影响迅速弱化。
准备金因素：货币当局可以通过法定准备金比率或准备金利率调整影响准备金，银行每月5、15、25号依据前旬的存款基数补退缴准备金。
（2）基础货币：从货币当局的资产（来源）角度
图5：2010年以来我国货币当局的资产结构
再贴现和再贷款因素：上世纪80、90年代，再贴现和再贷款是我国基础货币投放的主要方式，2001年以后让位于外汇占款。近年来外汇占款逐渐下降并开始转为负增长，货币当局重新获得了主动供给和调节银行体系流动性的功能，常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）以及抵押补充贷款（PSL）等成为当前基础货币投放的主要方式。
外汇占款因素：2001年以来，我国的资本流入开始大幅多于资本流出。为了应对这些流入资本和维持汇率稳定，央行会购买外币同时卖出人民币，增加货币市场中人民币的流动性。外汇占款一度是我国基础货币投放的主要方式，需观测外汇远期市场中的人民币升值预期和即期人民币汇率评估资本流入流出。然而，近年来外汇占款逐渐下降并开始转为负增长，外汇占款对基础货币的影响减弱。
发行债券因素：2002年以来，为对冲外汇占款，货币当局开始发行央票，有效地抑制了外汇占款扩展对基础货币的冲击。目前，随着央票的全部到期，“发行债券”已不再影响基础货币。
财政存款因素：财政存款的上缴和投放在短期内会对流动性产生重要影响。需要明确的是，虽然财政缴款和投放全年都在进行，但两者的时间差还是会影响基础货币。一般来说，缴款通常在每个月的第三或第四个周进行，而财政投放的时间则不确定。从历史经验看，每年的1月、2月、4月、5月、7月和10月缴款大于投放（回笼央行），而每年的3月、9月和12月投放大于缴款（流向市场），而6月和8月的财政缴款和投放的季节性因素不明显。上缴利税也会挤占企业存款，一般而言，每月资源税、印花税等税种的申报和入库截至日为当月10日（节假日顺延），增值税、消费税、个人所得税、企业所得税等等税种的申报和入库截至日为当月15日（节假日顺延）。另需注意年度个人所得税和企业所得税的申报、汇算清缴时间以及国有企业利润上缴时间。
公开市场操作因素：公开市场操作主要包括公开市场正回购和逆回购操作以及SLO（Short-term Liquidity Operations，即公开市场短期流动性调节工具，本质上是超短期的逆回购）等，需要关注操作的数量和价格。数量表明收回或注入流动性的规模，可以通过和历史数据比较判断当前货币政策的松紧；公开市场操作的利率水平通常不会频繁变化，所以任何变化都极其重要，可能会引发关键利率的迅速调整或货币政策基调的转变。公开市场操作的主要意义在于传导央行货币政策预期，引导货币市场利率走向，每次操作对市场实际意义有限（量非常小）。
其他因素：由于IPO和可转债往往数倍超额认购，而资金在认购结果公布前冻结。这意味着一旦认购开始，资金就会从各个投资者的银行账户转移到IPO和可转债发行公司的银行账户。如果发行规模和需求都很大，易产生较大规模冻结资金，对货币市场和债券市场造成一定的扰动。2015年12月31日，证监会发布完善新股发行制度相关规则，并宣布自2016年1月1日起施行，投资者申购新股时无需再预先缴款，IPO不再对货币市场形成短期冲击。2017年5月26日，证监会宣布拟进一步完善可转债、可交换债发行方式，修订《证券发行与承销管理办法》个别条款，并将现行的资金申购改为信用申购，目前处于征求意见阶段。待正式实施后，可转债发行也将不再对货币市场形成短期冲击。
2015年6月24日，国务院总理主持召开国务院常务会议，其中通过《中华人民共和国商业银行法修正案（草案）》，删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定，将贷存比（也称为“存贷比”）由法定监管指标转为流动性监测指标，季末因素对基础货币影响有所下行。人民银行早在2009年中即开始研究丰富宏观审慎政策工具，并在2011年开始实施差别准备金动态调整机制，对信贷投放实施宏观审慎管理。在总结前期工作经验的基础上，针对金融创新和金融业务的快速发展，于2016年将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA），将更多金融活动和资产扩张行为纳入宏观审慎管理，从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境业务风险、信贷政策执行七大方面对金融机构的行为进行多维度引导。考虑到MPA季度考核等影响，银行会根据自身监管指标的达标情况对资金业务进行调节，一般在季末前一周左右的银行间市场资金供给量会有明显收缩，导致货币市场利率上升。
3.货币乘数
货币乘数是指在基础货币（高能货币）基础上通过商业银行的创造存款货币功能产生派生存款的作用产生的信用扩张倍数。货币乘数理论上可以分解为现金比率、法定准备金率和超额准备金率，其中现金比率取决于存款利率和社会公众的行为偏好，变动呈现出较强的规律性（元旦、春节等节假日）；法定存款准备金率取决于央行的政策使用，与总存款准备金率趋势相同；超额准备金率取决于银行的流动性管理水平和支付系统电子化程度以及对自身资产负债的选择。近年来方兴未艾、发展迅猛的移动支付大大加快了资金的流动。
当存款类金融机构成为货币市场主要的资金供给方（比如逆回购方）时，货币市场利率对资金供给方意味着资产收益，其最差的选择是不向市场提供资金，放在货币当局作为超额准备金。因此，存款类金融机构超额准备金利率可以看作是回购市场利率的下限（目前为0.72%）。
（二）需求角度
货币市场需求更为复杂，几乎找不到可以准确度量的变量。在不能获知单个和整体市场参与者资金配置结构（包括期限、数量等）详细情况的条件下，货币市场需求难以描述，只能采取变通方法。笔者认为，根据货币市场为金融机构短期资金的融通的设立初衷，假定市场参与者对资金的需求短期较为稳定，那么货币市场的交易量代表的主要是金融机构短期资金融通的在当前利率下的真实需求，可以以各市场的交易量作为需求量的大致度量。
同时，山水在“知乎”《投资逻辑》系列文章提出，在回购市场上可以通过跟踪中国债券信息网公布的“待购回余额”（月度）和中国货币网公布的“质押式和买断式回购余额”（全市场，月度），测算全市场杠杆水平，进而评估市场未来的资金需求。
一般认为，非银机构是货币市场主要的资金需求方（正回购方），货币市场利率对资金需求方意味着负债成本，融入资金后必然对应到资产配置。因此，相应资产的收益率水准也会影响需求资金需求方，可投资资产利率可以看作是货币市场利率的上限。
四、我国银行间货币市场
（一）银行间货币主要市场细分
银行间货币市场主要由同业拆借市场、银行间质押式回购市场和银行间买断式回购市场组成，具体参见表1。
表1：2017年9月我国货币市场交易情况
1.银行间同业拆借市场
2.银行间质押式回购市场
品种主要包1D、7D、14D、21D、1M、2M、3M、4M、6M、9M和1Y11个品种，成交活跃（成交集中在隔夜和7D），融资成本最低，远低于银行间买断式回购市场。
3.银行间买断式回购市场
品种主要包括1D、7D、14D、21D、1M、2M和3M7个品种（成交集中在隔夜和7D），1M以上品种成交不活跃，融资成本远高于同业拆借市场和银行间质押式回购市场（会计核算复杂，等同于两笔现券买卖交易入账；交易系统设置有缺陷，最多只能选一只券；政策限制，期限91D和规模流动量20%自营托管量200%局限等）。
（二）银行间货币市场主要利率体系
交易所市场的利率指标较为简单，银行间货币市场的利率指标则包括同业拆借市场的IBO系列和Shibor系列；质押式回购市场的R系列、DR系列、FR系列。银行间买断式回购市场交易量相对较小仅有OR系列，使用者较少，暂不讨论。相对而言，R系列和DR系列更有参考价值，其中R系列反映质押式回购市场整体状况、DR系列反映质押式回购市场中存款类机构状况且在监管机构的政策体系中占据重要位置。FR系列主要用于IRS定价，Shibor系列主要用于IRS定价和同业拆借。
1.银行间同业拆借市场利率系列
（1）IBO系列
IBO系列即为银行间同业拆借加权利率，是整个银行间同业拆借加权平均的利率，反映整个同业拆借市场情况。可按照不同期限进一步细分，IBO001代表隔夜银行间同业拆借加权利率。
（2）Shibor系列
Shibor系列是上海银行间同业拆放利率。以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。
目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。Shibor报价银行团现由18家商业银行组成。报价银行是公开市场一级交易商或外汇市场做市商，在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较充分的银行。中国人民银行成立Shibor工作小组，依据《上海银行间同业拆放利率（Shibor）实施准则》确定和调整报价银行团成员、监督和管理Shibor运行、规范报价行与指定发布人行为。全国银行间同业拆借中心受权Shibor的报价计算和信息发布。每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各4家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的Shibor，并于9:30对外发布。
2.质押式回购市场利率系列
（1）R系列
R系列是银行间质押式回购综合加权利率，反映整个质押式回购市场情况。可按照不同期限进一步细分，R001代表隔夜银行间质押式回购加权利率。
（2）DR系列
DR系列是质押式回购市场中存款类机构加权利率。存款类机构类型包括政策性银行、大型商业银行、邮储银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行和合作银行、外资银行、农村信用联社、村镇银行。可按照不同期限进一步细分，DR001代表隔夜存款类机构质押式回购加权利率。
（3）FR系列
FR系列是银行间回购定盘利率，以银行间市场每天上午9:00-11:30间的回购交易利率为基础同时借鉴国际经验编制而成的利率基准参考指标，每天上午11:30起对外发布。可按照不同期限进一步细分，FR001代表隔夜质押式回购定盘利率。
回购定盘利率的编制方法如下：1.以隔夜回购（R001）、七天回购（R007）、14天回购（R014）交易在每个交易日上午9:00-11:30之间（包括9:00和11:30）的全部成交利率为计算基础。特别地，交易对手相同(交易方向相同或相反)且交易利率相同的交易只作为一笔交易纳入样本。2.分别对隔夜回购、七天回购、14天回购利率进行排序，记从小到大排序之后的最大序号为N，则[N/2]（取整）+1位置上的那个利率即为当日的定盘利率，是中位数的概念。3.隔夜回购定盘利率、七天回购定盘利率、14天回购定盘利率分别以FR001、FR007、FR014进行标识。回购定盘利率的发布时间为每个交易日上午11:30起。4.异常情况处理。如果当日某个回购品种在9:00-11:30没有成交数据，则选用当日Shibor对应期限利率*365/360作为当日定盘利率。回购定盘利率与银行间市场七天回购移动平均利率（原来的基准利率参考指标，2004年10月份发布）的主要差别在于回购定盘利率属于盘中利率，七天回购移动平均利率属于盘后利率。此外，算法也不一样，回购定盘利率采用中位数算法，而七天回购移动平均利率采用加权平均算法。
FR系列还可以进一步细分为银银间回购定盘利率FDR系列，度量主要是银行间质押式回购定盘利率，如FDR001表示隔夜银银间回购定盘利率，但使用相对较少。
五、银行间货币市场利率预测
在前文基础上，本部分笔者试图利用银行间货币市场相关数据，运用计量经济学方法对相关利率进行粗糙的估计和预测，至少存在两种思路：其一，延续本文第三部分的分析，以银行间货币市场相关利率为被解释变量，以我国货币市场供求主要影响因素为解释变量，构建供求分析下的计量模型，预测相关利率。其二，站在央行视角，以扩展后的泰勒规则为依据，考虑央行针对宏观经济变化对短期利率的操作目标，暨跟踪扩展后的泰勒规则下央行反应函数，判断下一步利率走势。本质上是预测央行的利率调控目标，然后紧跟这个目标。这也是伍戈，李斌在《货币数量、利率调控与政策转型》P323-327运用的方法。
遵循研究惯例，银行间的拆借和回购利率成为刻画货币市场走势的代表性利率。本文将银行间同业拆借加权利率IBO系列和银行间质押式回购综合加权利率R系列进行研究，希望有利于指导我们对利率走势的判断。
（一）基于供求关系的实证分析和预测
1.同业拆借市场利率系列的实证分析和预测
（1）实证分析基本模型
笔者以各个期限银行间同业拆借加权利率的月度均值为被解释变量，以M2环比增长率代表影响同业拆借市场供给因素，同业拆借成交金额与前一期存款性公司总资产的比值、超储率和前一期同期限银行间同业拆借加权利率代表影响同业拆借市场需求因素。其中，前一期同期限银行间同业拆借加权利率用来代表同业拆借市场参与者的预期。
实证分析基本模型如下：
某期限银行间同业拆借加权利率月度均值=M2环比增长率+（某期限银行间同业拆借成交金额）/（前一期存款性公司概览中总资产）+超储率（超额存款准备金率月度插值）+前一期同期限银行间同业拆借加权利率月度均值
（2）实证结果
笔者分别对银行间同业拆借加权利1D、7D、14D、21D、1M、2M、3M、4M、6M、9M和1Y11个品种进行OLS回归，得到以下结果，见表2、3。
表2：30天（含）以内期限银行间同业拆借加权利率回归结果
| (1) | (2) | (3) | (4) | (5) | |
| 隔夜 | 7天 | 14天 | 21天 | 1M | |
| M2环比增长率 | -3.859 | -1.376 | -0.571 | -6.519 | -4.320 |
| (-1.473) | (-0.389) | (-0.110) | (-1.554) | (-1.228) | |
| 超储率 | -0.081** | -0.075*** | -0.161*** | -0.107*** | -0.076*** |
| (-2.334) | (-3.426) | (-2.705) | (-3.412) | (-3.090) | |
| 成交金额 | -5.722 | 29.670 | 128.287 | 212.960 | 139.687 |
| (-1.546) | (0.884) | (1.020) | (1.044) | (0.571) | |
| 前一期利率 | 0.741*** | 0.764*** | 0.742*** | 0.761*** | 0.830*** |
| (7.624) | (11.104) | (10.953) | (13.919) | (21.170) | |
| 常数项 | 0.971*** | 0.788*** | 1.132*** | 1.119*** | 0.818*** |
| (4.447) | (4.092) | (4.355) | (5.234) | (5.053) | |
| N | 192 | 192 | 170 | 192 | 192 |
| r2_a | 0.589 | 0.671 | 0.669 | 0.676 | 0.764 |
表3：60天（含）以上期限银行间同业拆借加权利率回归结果
 |
我们可以看出，尽管仅仅以四个解释变量来解释对应各个期限的银行间同业拆借加权利率，解释效果较好。调整后的R2最小值也高达0.59，暨银行间同业拆借加权利率的变动至少可以被四个解释变量解释59%。M2环比增长率的系数持续不显著，超储率在60天（含）以下期限品种至少在5%的水平持续显著为负值。这表明货币供应量不是影响同业拆借加权利率的主要因素，而超储率可以反向引导短期同业拆借加权利率。前一期利率系数持续在1%的水平显著为正值，表明前一期利率与当前利率紧密正相关，可以据此简单预测下一期利率走势。
（3）预测
笔者将回归结果最好的6M期限的同业拆借加权利率与其回归拟合95%置信区间绘制在下图6中。
图6：6M期限银行间同业拆借加权利率回归及预测
 |
2.质押式回购市场利率系列的实证分析和预测
（1）实证分析基本模型
笔者以各个期限银行间质押式回购市场加权利率的月度均值为被解释变量，以M2环比增长率代表影响质押式回购市场市场供给因素，质押式回购市场成交金额与前一期存款性公司总资产的比值（替代变量：质押式回购待购回债券余额/前一期存款性公司概览中总资产）、超储率和前一期同期限银行间质押式回购市场加权利率代表影响质押式回购市场市场需求因素。其中，前一期同期限银行间质押式回购市场加权利率用来代表质押式回购市场市场参与者的预期。
实证分析基本模型如下：
某期限银行间质押式回购加权利率月度均值= M2环比增长率+（某期限银行间质押式回购成交金额）/（前一期存款性公司概览中总资产）+超储率（超额存款准备金率月度插值）+前一期同期限银行间质押式回购加权利率月度均值
（2）实证结果
笔者分别对银行间质押式回购加权利率1D、7D、14D、21D、1M、2M、3M、4M、6M、9M和1Y11个品种进行OLS回归，得到以下结果，见表4、5。
表4：30天（含）以内期限银行间质押式回购加权利率回归结果
| (12) | (13) | (14) | (15) | (16) | |
| 隔夜 | 7天 | 14天 | 21天 | 1M | |
| M2环比增长率 | -4.364 | -2.402 | -3.790 | -6.946 | -5.371 |
| (-1.140) | (-0.598) | (-0.808) | (-1.452) | (-1.528) | |
| 超储率 | -0.236*** | -0.137*** | -0.120*** | -0.133*** | -0.053** |
| (-2.960) | (-4.163) | (-3.743) | (-4.244) | (-2.164) | |
| 成交金额 | -1.360** | 14.608** | 53.971** | 358.938*** | 486.823*** |
| (-2.534) | (2.392) | (2.532) | (4.188) | (3.862) | |
| 前一期利率 | 0.662*** | 0.750*** | 0.738*** | 0.749*** | 0.735*** |
| (6.462) | (12.046) | (11.087) | (15.851) | (16.281) | |
| 常数项 | 1.526*** | 0.796*** | 0.913*** | 0.932*** | 0.584*** |
| (4.608) | (3.958) | (3.692) | (4.673) | (2.935) | |
| N | 137 | 185 | 185 | 185 | 185 |
| r2_a | 0.536 | 0.685 | 0.688 | 0.729 | 0.808 |
表5：60天（含）以上期限银行间质押式回购加权利率回归结果
| (17) | (18) | (19) | (20) | (21) | (22) | |
| 2M | 3M | 4M | 6M | 9M | 1Y | |
| M2环比增长率 | -1.474 | 0.148 | 0.253 | -0.266 | 10.098 | -10.905* |
| (-0.423) | (0.045) | (0.066) | (-0.083) | (1.487) | (-1.803) | |
| 超储率 | -0.105*** | -0.085*** | -0.107*** | -0.104*** | -0.171*** | -0.119 |
| (-4.230) | (-3.492) | (-3.324) | (-3.169) | (-2.835) | (-1.554) | |
| 成交金额 | 591.060*** | 153.478 | 984.561* | 2723.786*** | 881.904 | -131.536 |
| (2.703) | (0.838) | (1.933) | (2.724) | (0.707) | (-0.132) | |
| 前一期利率 | 0.775*** | 0.866*** | 0.832*** | 0.833*** | 0.790*** | 0.845*** |
| (15.809) | (21.735) | (15.037) | (19.690) | (10.860) | (15.939) | |
| 常数项 | 0.865*** | 0.666*** | 0.896*** | 0.772*** | 1.212*** | 1.034*** |
| (4.514) | (3.638) | (3.432) | (4.068) | (2.835) | (3.243) | |
| N | 185 | 183 | 136 | 148 | 72 | 85 |
| r2_a | 0.807 | 0.842 | 0.793 | 0.840 | 0.720 | 0.802 |
同样，我们可以看出，尽管仅仅以四个解释变量来解释对应各个期限的银行间质押式回购加权利率，解释效果较好。调整后的R2最小值也高达0.54，暨银行间质押式回购加权利率的变动至少可以被四个解释变量解释54%。除1Y期限外，M2环比增长率的系数持续不显著，超储率在60天（含）以下期限品种至少在5%的水平持续显著为负值。这表明货币供应量不是影响质押式回购加权利率的主要因素，而超储率可以反向引导短期质押式回购加权利率。不同的是，交易额的系数在大多数情况下为至少在10%水平上显著，但是符号有所变化。在以质押式回购待购回债券余额/前一期存款性公司概览中总资产进行替代后结果与此类似。这表明，对质押式回购市场来说，交易量的变化可能（至少部分表现）可以作为质押式回购需求量变化的代理变量。前一期质押式回购利率系数持续在1%的水平显著为正值，表明前一期利率与当前利率紧密正相关，可以据此简单预测下一期质押式回购利率走势。
（3）预测
笔者将回归结果最好的3M期限的质押式回购加权利率与其回归拟合95%置信区间绘制在下图7中。
图7：3M期限的质押式回购加权利率回归及预测
 |
（二）基于央行反应函数的实证分析和预测
依照前文的做法，笔者试图分别基于央行反应函数对银行间同业拆借加权利率IBO系列和银行间质押式回购综合加权利率R系列进行研究。但是，伍戈，李斌在《货币数量、利率调控与政策转型》P323-327已研究较为深入。美玉在前，笔者就不再抛砖了，故仅摘录主要论证过程如下。
伍戈等人根据我国具体情况，筛选和试验了具有代表性的3个月SHIBOR，7天回购利率和3个月回购利率。为减小季节波动性，也同时使用了经季节调整后的数据；通胀指标选择CPI同比增速和剔除食品后的CPI同比增速；在产出指标上，不仅选择了用GDP同比增速计算的产出缺口，为提高数据频度，还同时采用月度工业增加值及发电量作为月度产出的替代计算产出缺口；为反映利率预期，引入利率的滞后一期项；为消除金融危机的影响，增加反映国际金融危机冲击的虚拟变量。伍戈等人用2005年7月至2013年4月的数据进行回归尝试，对比了选取不同数据类型的多个回归方程结果（见图8）。
图8：货币政策反应函数
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具体地，从表1中方程7的结果来看：我国CPI(剔除食品)同比增速每提高1个百分点，SHIBOR利率(3个月)提高0.094个百分点；我国工业增加值同比增速每高出潜在水平1个百分点，将推动SHIBOR利率(3个月)提高0.028个百分点；在国际金融危机期间，SHIBOR利率(3个月)平均比非金融危机时低0.207个百分点。该结果表明，货币当局综合使用公开市场操作、存款准备金、基准利率等货币政策工具，调节银行间市场流动性及市场利率，对通胀与增长等内部均衡目标进行了积极反应。
六、写在后面的话
货币市场短期利率波动剧烈，特别是2013年钱荒以后更为明显，详情参见兴业研究“货币市场利率系列报告”。因此，笔者的研究是试图接近精确的尝试，期待更多的朋友加入，一起将货币市场、债券市场等研究推进深入，不断地求索和验证。
作者简介：刘可（1982-），男，金融学博士；研究方向：公司金融和金融市场。
文章来源：微信公众号债券圈
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