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文章来源：债市覃谈
导读：近期又一城投公司公告退出平台，但信用市场反映淡定，严监管下尽管名义上与地方政府脱离关系，但短时期难以改变依赖政府补贴等支持的本质，公募城投短期违约风险仍低，不过估值的长期调整，与内部分化仍是大势所趋。
每日观点
再爆城投退出平台，政府背书退潮更加密集普遍，但这次市场淡定以对。10月9日，平顶山市发展投资公司在政府网站上称，“公司不存在政府性债务，今后也不承担地方政府举债融资职能，并退出政府融资平台”，目前该公司存续债券29亿，集中于2018-19年到期。但与两个月前“常德经投”宣布退出平台时，在分歧和恐慌冲击下，12常德经投债收益率大幅飙升不同，这次信用债市场淡定以对，相关债券并未遭遇集中抛售和大幅调整。
一大波城投公告退出平台，严监管下与地方政府脱离“名义上”的关系，方可继续融资。事实上，2017年以来已先后有新疆库车县城投集团、陕西榆林横山县城投公司、江苏射阳城投等近10家城投公司公告退出地方平台，此外还有更多城投企业公告不再承担政府投融资平台职能，实行自负盈亏、自主经营，这些城投以地级市和县级市平台为主，但由于存续公募债券规模较小，对债市整体冲击不大。
2017年财政领域开启了一轮地方债务融资风险整治风暴，7月中央金融工作会议首次提出“严控地方债务增量，终身问责，倒查责任”，严厉程度超出预期，这意味着将从更高层面对地方违规融资进行整顿，50号文和87号文执行落地效果明显加强，在整顿清理地方政府违规担保和举债的高压下，地方政府对城投平台的支持和背书能力持续实质性削弱，预计将有更多城投主体发布类似公告，随着事件不断发酵，以中低评级城投债为代表的风险板块可能面临较大调整压力。
退出平台，能否改变依赖政府支持的本质？从平顶山发展投资公司年报可以看出，该公司由平顶山市政府100%持股，公司主营业务以施工工程、房地产和自来水等基建和公用事业为主，前两大业务在营收占比达65%和18%，公司是平顶山市主要公路施工企业，订单承接以河南省内公路主管部门为主。2017上半年公司总资产为293.6亿，有息负债95.34亿，公司资产以政府注台中规模最大。16年公司收到政府补助2.84亿，在公司利润总额中占比133.72%，政府补助在公司利润总额中占比极高，利润水平对政府补助较为依赖。从现金流往来看，收到与经营活动有关的现金主要是政府补助和往来款，目前公司基建和房地产在建项目规模较大，总投资合计超过45亿元，已投资14.28亿，未来仍需投资在30亿以上，在建规模巨大，面临显著的资金链压力。
我们认为，公司尽管退出地方融资平台，但与地方政府关系仍密切，短时期难以改变依赖政府支出的本质，公告并不意味着城投自身与地方政府完全脱离关系，而更像是为了摆脱平台身份、扩大再融资来源、满足50号文等合规要求的考量下所作出的举动。
对信用债市场影响几何？事实上，如果参照8月常德经投退平台对现券的冲击影响看，市场对此类事件的认识和反映已趋于淡定和冷静，个券的利差小幅走扩后又下行回落，没有剧烈调整。潜在的冲击可能主要体现在4个方面：
1）一大波城投退出平台，将引发市场担忧和情绪冲击，地方政府对城投实质性支持和背书能力被削弱，城投刚兑信仰进一步弱化，风险担忧和溢价补偿要求上升（目前城投与同等评级中票利差没有明显优势），部分投资人在风控要求下可能有部分刚性卖出压力，引发估值波动调整；
2）退出地方平台（包括撤销政府担保等）、划清与政府边界后，部分城投发行人再融资难度上升，新发债券利率面临进一步走高，对二级存量债的估值也有不利影响；
3）退出事件增多，其它城投平台可能仿效也发布相关公告，短期看虽然冲击有限，但中长期对城投板块的冲击或将从量变到质变；
4）新老城投分化加剧，15年以前发行、有地方政府背书的老城投稀缺性进一步提高，而新城投再融资压力显著，定价向产业债靠近，风险补偿要求提高，新旧城投利差走扩。
总的来说，目前城投债的策略是——防御为上，勿立危墙。
1）从常德经投到平顶发展，城投公告退出地方融资平台正在变得越来越普遍，在地方财政整肃的大环境下，受学习效应，不排除有更多城投在名义上公告退出地方融资平台，由点及面的逐步打碎投资者对于城投债的刚兑信仰和定价逻辑，但市场反映往往会高估短期影响（“12常德经投债”大幅飙升近40bp，），却低估了长期影响。短期事件对板块影响有限，但城投风险溢价走高，估值调整和个券分化加剧则是大势所趋、难以逆转。
2）公募城投短期遭遇违约风险概率仍较低。无论从道义上（替地方政府投资）、还是实际操作上（与政府关系仍密切），一旦城投平台出事，受关注度以及最终获得政府和监管部门救助协调的可能性较高。短期，城投债的核心风险主要在于再融资，目前来看，并不会显著收紧，而且银行贷款投向偏好倾向于“国进民退”，青睐政府基建项目和相关主体，因此实质违约风险并未明显上升。根据多年以来的情况看，对于地方融资平台和城投债的各种政策理解，要把握大方向而不能仅纠结于文字，制度通常都会讲的很严格，但实际执行会在“防控增量风险”和“化解存量风险”之间摇摆，而政策本身尤其是再融资政策也会根据不同时期的环境而大幅调整。把握政策风向和主要矛盾，是理解城投债投资风险和机会的关键。
3）高收益城投债重出江湖，警惕4季度中低资质发行放量与估值调整风险。2017年上半年城投债净融资仅648亿，16年同期9124亿，而16全年1.86万亿、15全年1.96万亿，目前银行整体收紧对市县级城投信贷敞口，转向债券市场再融资压力上升，4季度以中低评级为代表的城投风险板块，仍面临较大的融资考验和估值压力，尤其有的弱资质平台近期发行利率已走高至7%以上。地方政府债务边界的清晰化，不利于平台低成本再融资的续接，再融资风险值得担忧。
4）防御为上，勿立危墙。在去杠杆方向下，城投过去几年也是类金融业通过影子银行和广义财政加了大量负债杠杆，在信用收缩趋势下，面临资产端（投资刚性）和负债端（融资收缩）的双重冲击，投资者应整体控制城投债仓位占比，缩短久期、提高评级要求。但当前中低资质城投的绝对收益率已不低，票息超过7%往往意味着长期配置价值凸显，如果持有足够长时间、组合足够分散，回报率可能不俗，但对于存在估值和流动性压力的投资者，仍将面临较大的估值波动冲击，我们相对看好城投金边属性强的、有明确担保的城投平台。
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