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本文来源：明晰笔谈
投资要点
昨日（10月12日）市场点评：昨日债券市场走势主要是受市场情绪影响，但基本面和政策面没有明显变化。我们认为震荡走势并没有变化。
一直以来，通胀水平作为影响央行制定货币政策最重要的参考因素之一，受到市场的广泛关注，一般认为，通胀水平过高，央行将会收紧货币政策，回笼流动性，促进物价下行，而当通货膨胀水平过低时，央行则会采取较为宽松的货币政策，释放流动性，促进经济的再通胀，而这种流动性的松紧变化将会边际上改变不同资产的配置价值。因此，对于通胀的把控将会在一定程度上辅助投资者制定投资策略，保证投资收益。在本文中，我们对于影响CPI的两个重要因素猪肉和油价未来的走势进行研究，进而判断未来通胀的走势。
从绝对水平而言：一方面，猪肉价格上涨幅幅度有限。猪粮比处于高位，距离盈余平衡点仍有较大距离，养殖户利润可观，新一轮猪周期开启尚远；饲料主要原料玉米和大豆价格预计将下行。即使明年环保压力下去产能继续，猪肉价格的上升幅度有限。另一方面，油价虽保持上涨，但距离前期高点尚有距离。随着美国飓风灾害结束、沙特即将开启减产、国际经济复苏推动石油需求走强，油价近期开始走高，但是距离年初的高点尚有10%左右的空间。
从相对水平而言：一方面，对于猪肉价格而言，今年以来猪肉价格保持下行趋势，去年四季度至今年春节前保持较高水平。在高基期的作用下，猪肉价格同比增速预计仍为负数，但是降幅或略有收窄。另一方面， 对于石油价格而言，去年四季度和今年一季度为价格高点，近期油价走高，同比增速或呈现前高后低的走势。
对于未来通胀水平而言：四季度通胀水平仍将保持温和，预计CPI不会高于2%，但是明年二月之后由于基数效应逐渐显现，通胀水平或突破本年度最高点。
而对于债市而言，年内通胀保持低点，货币政策进一步收紧的概率极小，而且考虑到降准已近，流动性进一步收紧的可能性极小。而四季度宏观经济下行概率极大，基本面因素利好债市。我们当前仍坚持十年期国债收益率顶部中枢3.6%的判断不变。
正文
猪周期难以开启，猪肉价格上涨空间有限
猪肉作为影响中国通胀最核心的因素之一，其变化较大程度影响着整体通胀水平。根据我们的测算，CPI猪肉项在整体CPI中占比大约在3%左右，在CPI食品项中占比在10%左右，虽然随着居民消费结构的调整这一占比呈逐渐下降的态势，但是目前来看，猪肉的同比变化对于整体CPI的变化的影响仍较为显著。因此，对于猪肉价格的预测是估计我国未来CPI整体水平的重要一环。
在预测猪肉价格时，一般采取的方法是利用猪粮比价这一指标进行判断。所谓猪粮比价，指的是同一市场同一时间生猪收购价格与粮食收购价格之间的比例关系。或者说，这一指标表征了养殖户的收入与成本之间的关系。当猪粮比价比较高时，养殖户利润较好，有补库存的动力，猪肉价格随着供给的增加将会下行；而当猪粮比价较低时，养殖户补充存栏猪的动力不足，猪肉价格则会随着供给的减少而下降。而猪粮比价在高点与低点之间呈周期性变动，进而导致猪肉价格在高低点之间变动，就是我们平时所谓的猪周期。
那么对于目前而言，猪周期能否开启呢？我们认为，以目前的猪粮比价而言，其处于区间的较高水平，距离开启新一轮的涨价周期尚远。
具体而言，目前的猪粮比价大致在8左右，而猪粮比的利润平衡点一般为5.5，猪粮比价区间一般在5-8.5之间，目前猪粮比价仍处于很高水平，距离利润平衡点仍较远，养殖户利润可观。而距离猪粮比预警区域下界距离尚远，开启新一轮猪周期可能性不大。环保压力对于供给有一定限制，但是价格并不会大幅上行。
而对于制作猪饲料主要依赖的玉米和大豆而言，预计未来仍将处于下行区间。
对于玉米价格而言，随着玉米收储政策的转变，玉米价格大致呈下降趋势。而国际玉米价格下半年以来也一直保持下降。虽然玉米种植面积有所下降，但是高库存和生猪存栏量降低带来的低需求制约了玉米价格的进一步上行。
而对于大豆价格而言，目前国际大豆期货价格约为965美分/蒲式耳，而根据美国农业部公布的预测数据来看，未来大豆期货价格区间约为800-1000美分/蒲式耳，也就是说，目前大豆价格仍处区间上限，未来继续上涨空间不大。
综合而言，猪粮比处于高位，饲料所需粮食价格在未来将会下行，二者结合来看，猪肉价格开启上行区间的可能性很小，预计未来猪肉仍将处于较低水平。
而对于同比增速来说，今年以来猪肉价格保持下行趋势，去年四季度至今年春节前保持较高水平。在高基期的作用下，猪肉价格同比增速预计仍为负数，但是降幅或略有收窄。
燃料类通胀受制国际油价，虽有上涨但同比仍减
对于非食品类通胀而言，大多数分项通胀均表现出较大周期性和连贯性，两个月之间变化不大。而交通运输项中的燃料价格由于受到国际油价的波动影响变化较大，是导致费食品类通胀出现异常变化的主要原因之一。
对于我国国内主要燃料价格93#汽油而言，其走势与国际油价走势基本相同，因此对于燃料类通胀水平的判断就落在了国际油价的变化上。由于原油价格收到国际经济形式、OPEC产量决策和地缘政治等多种因素影响，精确预测石油价格具体数值，因此更多的是趋势性把握。
而对于国际油价来说，目前逐步从低点反弹。前期虽然受到美国飓风灾害影响而导致略有下行，但是近期已经有所反弹。而对于未来而言，石油价格将主要取决于国际供需形势。短期来看，随着沙特开始减产，国际经济逐步复苏，朝鲜地缘政治风险存在不确定性，石油价格或将保持涨势。但是需要注意的是，目前距离年初的高点仍有10%左右的空间，短期内WTI原油期货价格大幅上行至55美元/桶以上并不现实。
温和的上涨对应的是同比增速将仍处于负值，降幅逐渐收窄。收到基期因素的影响，去年四季度至今年年初为阶段性高点，而之后油价开始下行。受此影响，同比增速将呈现前低后高的走势。
综合上两部分而言，我们认为，今年四季度的CPI仍将维持在1.5-1.6%左右，而明年一月之后将由于基期效应、季节因素逐步走高，中枢或将上升至2%左右。
债市策略：
根据我们的估计和测算，今年年内CPI仍将维持相对低点，而明年二月之后或将突破2%的关口。一方面，猪周期开启尚远，石油价格距离年初高点尚有10%的空间；另一方面，基数效应将导致CPI前低后高，未来走势尚待观察。对于央行而言，短期内因为通胀因素收紧货币政策的可能性较小，其重心仍将放在去杠杆和促进经济平稳运行之上。对于债市而言，基本面因素、资金面因素均不支持资金利率大幅上行，情绪仍是影响当前债市的主要因素。我们仍坚持十年期国债收益率顶部中枢3.6%的判断不变。
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