编辑：佚名 来源：财经新闻网
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回顾二季度市场，可转债先是跟随股票走出了一波结构性上涨，而后又因为新券冲击下跌。展望三季度，我们的观点如下：
1.可转债信用申购导致机构投资者将一级市场利润让出，个人投资者大概率会在交易首日将筹码抛出，给机构投资者低价吸入的机会。
更需要关注的是信用申购是否会给市场带来更深层次的影响，将小部分个人留在可转债市场，从而影响个券的流动性和估值体系，这个仍待观察。
2.
四季度转债估值大概率没有趋势性机会，估值上涨会引来大量条款较差的公募EB发行，而从国盛EB的回售收益率来看，整体估值下跌的空间并不太大了。
3.我们四季度转债策略的是涛声不能依旧。我们认为四季度权益市场投资逻辑仍然会偏向基本面，而在二三季度结构性牛市中，绝大部分基本面好的转债已经转股了，大部分存量券并不符合目前市场逻辑。因此，市场更应该关注新券和次新券（国君、桐昆），以及新的投资逻辑，比如博弈下修（江南），新的主题投资（电气）。
当前转债市场如何？――二季度市场回顾
1、二季度转债走势回顾
2季度可转债市场延续了6月底的涨势，转债整体在三季度继续上涨。7月份权益市场中周期股上涨，带动转债中的周期转债上涨。此外，7月份中，权益市场主题投资盛行，厦门国贸(600755,股吧)自带的金砖会议属性带来股价异动，转债也跟随大涨。
7月份转债的赚钱效应带来了新增资金，因此7月中旬开始到8月份转债市场的就是估值上涨。主要表现在两方面，一是债性转债的交易价格接连上涨，另一方面体现在国君、光大这些流动性较好的个券开始上涨拉估值，可以反映出新进入的资金倾向于选择流动性较好的转债以及低价转债。
8月底到9月份，转债市场整体赚钱效应不强，这也是权益投资者普遍反应。9月8日，证监会之前一直在征求意见的可转债申购新规落地。新规落地意味着暂停数月的可转债发行得以继续，存续的转债即将发行。新券发行毫无疑问会对现券估值产生影响，而先前流入的资金并非长期配置资金，在新券即将开始供给的预期下，获利了结也无可厚非。
总结下来，三季可转债市场经历了三个阶段，正股上涨驱动――资金流入，估值上涨驱动――新规落地资金流出，估值下跌。
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个券走势分化
虽然三季度转债市场进一步上涨，但是个券之间走势分化比较严重（图2）。大部分转债微涨或微跌，明显上涨的转债包括三类：
以永东、辉丰、桐昆为代表的周期类。益于环保和供给侧改革，这些转债/EB正股所处行业景气度明显提高，公司产品涨价。因此是涨价的逻辑驱动公司股价和转债上涨。本来三一也处于此列，但是中报不及预期说明公司历史问题仍然没有出清，投资者预期的业绩没有兑现；而未来基建增速下滑，上游钢铁原材料又开始涨价，因此工程机械投资逻辑暂时不成立，转债吐回7月以来的涨幅。
题材类转债，包括国贸、骆驼以及顺昌。可转债成交量偏小，其实不适合主题投资，投资者只能在低价持有等机会。好在二季度权益市场主题投资活跃，金砖会议、新能源主题驱动对应转债上涨。
金融类转债，包括国君、宝钢EB、光大。正股上涨逻辑各异，但是我们关注到8月份如国君、光大估值上涨比正股快，我们从中判断出新增资金进入转债市场。因为转债市场机构投资者为主，大部分转债个券日均交易量普遍不高，因此流动性较好的金融类转债成为新增资金首选，从而推动估值上涨。
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值得注意的是，可转债9月份以后赚钱效应不强。赚钱效应的降低主要和权益市场的结构性有关，8月底以后股票市场除了钢铁、煤炭和新能源之外并没有能够支撑市场上涨的主线，而上涨的行业也没有相应的转债。
而贴上新能源标签的澳洋和骆驼对投资者业绩贡献有限，一来正股并非核心标的，涨幅有限；二来则是相应转债成交量较小。
新券发行冲击过去了吗？
我们认为信用发行新规落地带来的新券发行冲击已经过去了。
今年2月份,可转债市场也有过扩容预期。当时证监会发布再融资新规，限制定增的同时推荐可转债这一品种，市场出于对供给增加的担忧，整体市场估值下降比较明显。
这一轮新券冲击的情况比2月份要乐观，一来转债市场发行预期本来就一直有，只是中间因为新规中断了一段时间；二则是两者逻辑不同，2月份时转债发行规模预期是从低到快速扩容，转债的稀缺性被打破。
从存量的规模来看，目前已经拿到批文待发行的可转债已经有339亿（包括宁波银行(002142,股吧)的100亿），而目前算上公募EB，转债市场规模在1000亿左右，远超过今年2月份的时候，且过了批文的转债规模都比较小。
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估值并非高不可攀
目前部分投资者认为可转债估值比较贵，有点买不下手。具体估值参考下图：
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首先，考虑目前市场情况。很多投资者会自然地把目前的估值和2013-2014年初相比。如果和那时候相比，目前可转债确实估值贵到买不下手，但是我们也要考虑到两者市场环境对比：
资金面上，2013年下半年市场遭遇了钱荒，2013年底市场开始对央行货币政策转向有了一定的预期，但是较高的市场利率抬高了可转债的机会成本，压低了估值。与此同时，权益市场在2013年开启了中小创股票的牛市，但是上证指数在2013-2014一季度年并没有任何起色，而当时的转债市场里面中小票转债不多，因此股市预期其实一般。
目前市场环境下，央行的央行中性操作下资金面呈现中性，资金虽然没有放松的预期，得益于较低的信用利差，信用债的收益率的水平处于历史中枢之下。权益市场尽管不是牛市，但也存在比较强的赚钱效应，白云、歌尔、汽模都因正股上涨相继转股成功。
其次，从数据上看，转债的估值也并不算贵。偏股型转债在股市相对较好的预期下上涨属正常。债性转债的债底溢价率回到近几个月新高，要高于2011年初以来的平价水平。但是对于债性转债需要考虑一下债性转债构成成分，比如2011年下半年到2012年初，债性转债的债底溢价率之所以偏低，是因为澄兴、新钢、博汇等当时转股无望转债的存在，其实如中海、中鼎转债的债底溢价率普遍在15%-20%左右的水平。且从绝对价格水平上看，目前的债性转债绝对价格并不能说贵。
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再加上存量券正股并不符合目前市场上的逻辑风格，因此投资者会觉得买不下手。
其实从国盛EB的回售收益率来看，回售收益率已经到了4.5%附近，与同等级信用债相当，侧面反映出估值整体再大幅下跌的空间有限。
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1、权益市场展望，存量博弈依旧
宏观经济下行压力显现
8月份经济数据疲软，市场对于宏观争辩又起，关于宏观经济我们团队近期讨论了很多，我们这里不再赘述，总体来说，结合我们的宏观研究框架，我们认为四季度宏观经济存在一定的压力，但是整体幅度可控。
市场仍然是存量博弈
整体来说，权益市场目前仍然是存量博弈市场。从融资余额和增量资金小幅步入市场，但是这种行为是基于前期股市上涨。增量资金进入股市的前提是目前的宏观环境是否会有增量货币进入因为目前仍然是存量博弈，近期难有增量货币进入市场，因此我们认为权益市场仍然是存量博弈。
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公募EB发行制约转债估值
根据我们前文的讨论，投资者不必太担心信用发行会对转债市值造成多大的影响，但是，我们认为大量的公募EB发行会制约转债估值上行。
近期宝武钢集团拟发行可交换债，而中石油集团又公告准备发行可交换债二期。这些大规模可交债条款一般，以融资目的为主，发行成功的前提是可转债市场整体估值较高（上市不破面）。这些EB正股弹性也较差，换股的前提是股票市场大幅上扬。因此我们认为可转债市场估值好的时候，会有大规模EB压制估值，而这些EB发行又以融资需求为主，成为估值上限的因素。
但是估值整体并不悲观
一方面股市的表现和预期并不算差，转债估值的基础还在，再加上目前转债估值不算贵到离谱；另一方面转债配置资金还没有入场，不少机构正在筹备可转债产品，会是未来转债估值的支撑基础。
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申购新规对转债整体格局产生了较大的冲击，可以说一定程度上改变来未来可转债市场格局。目前投资者对于市场未来风格莫衷一是，市场具有太多的不确定性。
一级市场完全让利于个人投资者
近期，雨虹转债申购结果出炉。因为申购“无需市值、无需成本”，个人投资者参与热情较高，中签率创下了历史新低，每个账户盈利平均在100元左右。尽管市场有所预期，但是从雨虹的中签率来看，我们可以认为转债申购新规把机构投资者在一级市场的利润让给了个人投资者。
首日交易更为重要
信用申购下，机构投资者可以说离开了一级市场，绝大部分投资者的转债配置得在二级市场完成。可转债成交最活跃仍然是上市前两日。如果首日交易中个人投资者抛售较多，导致转债低开，是对机构投资者有利的（我们倾向认为信用申购后前几只上市的转债会出现这样的情况）。但是如果一直是低开高走，不排除之后会发生个人投资者炒新债的情况，那么机构投资者获取筹码的时机得延后。
市场会变得更活跃吗？
以前可转债市场以机构投资者为主，较少有个人投资者参与，因此很多规模较小的可转债会出现上市后流动性不足的情况。我们认为，可转债信用申购确实会吸引一部分个人投资留在可转债市场，但是我们觉得这是一个比渐变的过程，短期内市场流动性并不会显著改变。我们也会在后续关注市场流动性的改变，如果流动性真的有明显提升，那么对于可转债估值是有利的支撑。
参与配售未必是好的选择
我们使用115元的上市均价来计算配售收益率，大部分转债参与配售性不值得参与，上市收益不及正股波动。从获取筹码的性价比来看，林洋能源、新时达(002527,股吧)、久立特材(002318,股吧)性价比相对较高。计算方法参考报告：《我们需要怎样的抢权配售》
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1、四季度赚谁的钱？
当我们买转债的时候，到底在赚谁的钱？
无非是赚三方面的钱：正股驱动转债上涨，也就是正股的钱；估值上涨，即对手方的钱；博弈下修，也就是条款的钱。
我们前文讨论，四季度转债估值很难出现单边趋势性机会，对手方的钱不太好赚；另一方面，四季度转债风格大概率还是正股驱动。在权益市场增量资金难觅的情况下，转债也会延续结构性市场的特征，个券之间的表现仍然会出现分化。
2、转债策略：涛声不依旧
回顾年初以来的权益市场，股票上涨逻辑在逐渐变化，但是整体来说可以分为三类：基本面上行、龙头估值抬升、主题带来预期。我们都知道，转债投资盈利最直接的来源就是正股上涨。因此，符合这三个上涨逻辑的转债已经上涨甚至转股，包括歌尔、白云、汽模等。可想而知，剩下的转债正股无论是基本面，还是主题层面，在目前的市场风格下投资逻辑并不充分。目前市场上还存在不少周期转债（永东、三一等），之前表现亮眼，但是近期受宏观层面情绪影响，周期股正股和转债表现较差。
可想而知的是，如果市场逻辑依旧，那么目前存量的一些转债正股，并不会有太好的表现（因为符合基本面逻辑的已经转股了），因此投资者应当加大对新券的关注。而对于存量券，更应该关注新的投资角度（如新的主题投资机会或者博弈下修角度）
综上所述，我们认为四季度可转债可以根据两条线路布局可转债：
3、线路一：基本面掘金。
转债条款的特殊性，使得我们从好的基本面和差的基本面都能挖掘出转债的超额收益性。
桐昆EB，稳扎稳打的涤纶长丝龙头
桐昆股份(601233,股吧)是国内涤纶长丝制造行业的龙头企业，目前拥有涤纶长丝410万吨，聚酯聚合产能350万吨。目前桐昆EB绝对价格在115元左右，对应转股溢价率23.79%。
逻辑一：产能、供需情况好转
涤纶长丝的上下游产业链比较单一，目前看来产业链的上下游对涤纶长丝均有利。
第一、行业经过前几年的整合，产能集中度提升。近年来，行业龙头的产能扩张速度超过行业平均水平，中小企业的产能有所推出，行业集中度已经从2012 年的25.4%提升至2016 年的30.4%。
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第三，桐昆的产能将在今明两年陆续投放，预计今明两年各将投放50万吨涤纶长丝产能，以公司过往的执行力，我们预计新增产能将按计划投产。
逻辑二：估值处于低位
对比涤纶产业链上下游，公司的估值出于低位，具备较好的投资价值。
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桐昆EB的转股期起始于2018年8月份，据目前还有11个月，也就意味着赎回需要在明年8月份以后才能出发。因此，120的平价并不是可交债的顶部，仍然具备较强的参与价值。
江南转债，博弈下修机会
江南转债明年2月份面临回售，我们认为该券存在一定的条款博弈机会，具体参考我们之前的报告《条款存缺陷，江南会下修转股价吗？》
条款存在缺陷
江南转债的募集说明书中并没有规定每年投资者只能回售一次，我们梳理了历史上可转债发行上市的法规，目前也没相关规定。因此，我们认为可转债未来会面临较大的回售压力。
在手现金多，但是未来投资也不少
公司虽然在手现金有18亿，但是未来一年半中投资规模也在17亿左右，公司还要维持一部分经营现金。此外，公司在业绩压力下选择转型和延伸产业链，这也需要资金支持。
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如果将可转债全部置换城贷款，那么公司的资产负债率变成了“真实的”40%左右，尽管也算健康，但是限制了公司未来腾挪的空间。
选券线路二：择机介入主题个券
二季度以来，可转债主题投资给投资者带来了不少赚钱效应。但是转债交易量的限制了转债投资者追高的行为，最佳策略仍然是低价埋伏。目前存量券相关主题贫乏，我们认为投资者可以择机选择国君和电气。
电气可以说是目前存量券中主题之王（国企改革，核电重启，燃气轮机），再加上个券流动性好，转债价格跌到106以下可以逐步增持。
国君转债虽然绝对价格比较高，但是正股PB处于历史较低位置，我们觉得在正股的支撑下转债价格其实是很难大幅下跌的。投资者应当正视中国证券业协会组织的券商佣金座谈会，可以视作佣金率的转折点。参考过剩产能供给侧改革的经验，关注后续协会可能出台的具体措施，券商股的弹性可以期待。
风险提示
正股表现不及预期
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市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《涛声不依旧――可转债市场四季度投资策略》
对外发布时间 2017年09月27日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
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