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作者 ： 袁荃荃 鹏元资信评估有限公司研究发展部
主要内容
（1）进入2017年，地方政府举债融资的监管力度不断升级，市场对城投债的信仰出现进一步的弱化，市场对城投债的投资逻辑很大程度上已经陷入混沌。鉴于此，本文以2017年城投公司发行的企业债为样本，对当前阶段平台的主营业务进行梳理、分析，并在此基础上尝试推演平台转型方向，剖析城投债内涵的变化，进而修正城投债的投资逻辑，以供市场参考。
（2）2017年以来，城投平台的主营业务仍集中在土地整理开发、市政工程建设、基础公共服务等方面，相较以往并无实质性改变。但多数城投平台也都或多或少地在开展一些经营性的业务，比如物业管理与租赁、非公益性住房的开发与销售、会展与展览、景区运营等，这些都对平台的收入形成有益补充。基于目前的业务现状，本文认为平台最可能的转型方向就是发展成为专业的城市运营商。
（3）相比传统城投平台，“平台系”城市运营商的业务范围会更宽，业务层次会更多更细，其业务模式也会更加趋于商业化。鉴于此，本文认为“平台系”城市运营商所发行的债券已不再是传统意义的城投债，信用特征已出现较大的变化，这种情况下就不能再以传统的城投债投资逻辑来判断其信用资质，而应对投资逻辑进行必要的修正。
（4）具体来看，对于转型为城市运营商的平台（包括拟转型、转型中、转型完成），应主要从以下几个方面去修正其投资逻辑：强化对所属辖区产业结构、人口规模、规划程度等的考察；强化对政企合作关系的考察；强化对业务盈利模式和盈利能力的考察；强化对项目融资模式的考察；强化对资产运营效率的考察；细化对资产端和负债端的考察。
正文
一、地方融资监管收紧，城投债投资逻辑亟需修正
进入2017年，财政部联合其他部委先后推出“50号文”、“62号文”、“87号文”、“89号文”，对地方政府举债融资的监管力度不断升级。一方面，要求各省全面启动对本级各部门和下辖市县融资担保行为的摸底排查和清理整改，并严禁各地以政府购买服务名义违法违规融资，以防控债务风险的扩散；另一方面，优先选择土地储备、收费公路等领域开展项目收益专项债券试点，通过地方债品种的创新“开好前门”，以满足地方政府相关融资需求。这种背景下，市场对城投债的信仰出现进一步的弱化，甚至有不少投资者表示不敢再轻易碰新近发行的城投债，对募投项目为非公益性质的城投债更是避而不投。可以说，市场对城投债的投资逻辑很大程度上已经陷入混沌。
“43号文”之前，城投债的还本付息几乎完全由政府兜底，因此投资者更多地从以下三个层面去判断和比较其投资价值：（1）地方政府的经济、财政实力，如GDP规模及增速、公共财政收入规模、税收占公共财政收入的比重、政府性基金收入的稳定性等；（2）平台股东背景、重要性，如控股股东的行政级别、在所属区域中所承担职能的大小、政府注资及补贴情况等；（3）资本实力、资产质量，如净资产规模及在总资产中的占比、主要资产的变现能力、应收账款的账龄及回收难度等。总之，这一阶段城投债的投资基本靠“信仰”，逻辑非常清晰。不过，随着平台政府融资功能逐渐被剥离及地方举债监管的不断收紧，“新老划断”之后的城投债不再允许以财政资金作为偿债资金来源或者由政府及全额拨款事业单位提供任何形式的担保，因此投资者对城投债的投资逻辑也开始发生变化，除了较之前更为关注平台的财务表现外，这种变化主要体现在两个方面：（1）对平台主营业务的表现越来越关注；（2）对债券募投项目的情况越来越关注。但值得注意的是，市场对城投平台投资价值的评判出现了很大的分歧：部分投资者认为主营业务和募投项目的公益性越明显，则平台获得政府支持的可能性和力度就越大，债券的违约概率就越低；另外一部分投资者则认为主营业务和募投项目的经营性越明显，则平台的内在现金生成能力就越强，收回投资的可能性就越大。那么，对于2017年及以后发行的城投债，究竟怎样的投资逻辑才是恰当的呢？
本文认为，虽然城投平台已不再承担政府融资功能，但有不少平台还继续拥有公益性项目的建设投资者、公共服务的提供者等身份，因此投资者可以从主营业务和募投项目的角度出发，去更细致、深入地甄别城投平台的“真伪”。对于经营业务仍主要围绕政府意图、募投项目带有明显公益性的城投公司而言，它本质上还在为地方政府“做事”，因此其债务本质上仍然有政府信用的背书，所以可继续沿用传统城投债投资逻辑；对于经营业务偏市场化运作、募投项目带有明显盈利性的城投公司而言，地方政府作为股东仅以出资额为限对其承担有限责任，定位与普通的地方国企基本无差别，所以传统城投债投资逻辑已不再适用。总之，考虑到主营业务和募投项目已成为甄别城投平台“真伪”最为关键的指标，因此本文将以2017年城投公司发行的企业债为样本，对当前阶段平台的主营业务和债券的募投项目进行梳理、分析，并在此基础上尝试推演平台转型方向，剖析城投债内涵的变化，进而修正城投债的投资逻辑，以供市场参考。不过，由于不少城投平台发行债券的目的在于补充营运资金而并非投入某个具体的项目，因此本文不再针对债券募投项目而仅针对平台主营业务进行相应的梳理、分析。
二、2017年城投平台主营业务模式梳理及解析
在筛选样本之前，先对“城投平台”进行界定：（1）由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立；（2）从事政府指定或委托的公益性项目的融资、投资、建设和运营；（3）拥有独立企业法人资格，包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、投资控股公司、国有资产运营公司等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等。再对“主营业务”进行界定：（1）来源于该项业务的收入占平台营业总收入的比重不低于20%；（2）若来源于各项业务的收入占平台营业总收入的比重均低于20%，为方便统计本文直接将收入占比最高的业务作为主营业务。从2017年以来城投公司发行的企业债来看，平台的主营业务主要分为以下三类：
（一）土地整理开发。从样本来看，土地整理开发业务的基本模式为：（1）获得土地开发权，通常由政府发函授权，或与政府签订委托代建协议；（2）承担项目融资、项目管理、土地征拆、开发及安置等，职责范围会因协议约定而有所不同；（3）项目相关费用审计，包括内部审计、外部审计，其中外部审计可由政府指定当地财政系统的评审机构进行，也可由政府认可的社会审计机构进行，审计完成后即可确认项目建设成本；（4）确认土地整理开发收入，不同开发模式下确认方式有所不同（见表1）。
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不过，考虑到“50号文”“87号文”等明确规定，地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台偿债资金来源，严禁将“储备土地前期开发”作为政府购买服务项目，因此对于后续新增的土地整理开发项目，平台的介入方式、盈利模式、融资手段都必须更加规范。综合《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知（财综[2016]4号）》（以下简称“4号文”）、政府采购法及其他相关政策法规的规定，土地征收、收购、收回涉及的拆迁安置补偿可采用政府购买服务的方式，土地前期开发（仅限于与储备宗地相关的道路、供水、供电、供气、排水、通讯、照明、绿化、土地平整等基础设施建设）可采用政府采购工程或PPP的方式。但需要注意的是，若平台通过招投标或公示成为供应商/承接主体，则必须做到以下三点：（1）杜绝层层转包；（2）按合同约定数额获取报酬，而不得与土地使用权出让收入挂钩；（3）不得以项目所涉及的土地名义融资或变相融资。
（二）市政工程建设。具体来看，市政工程建设业务中的项目类型非常多样化，包括园区开发、交通运输、公益性住房、环保基础设施、停车场、综合管廊等（见表2），业务模式主要分为以下几种：（1）委托代建模式，即平台与政府签订协议，待项目竣工并验收合格后由政府进行回购。平台职责范围不同，结算方式会有所差异。若平台负责项目的融资、建设、管理等全部内容，则结算价款通常为“投资总额+项目管理费”；若平台将项目发包给第三方工程公司负责建设，由工程公司直接和政府结算工程费用，而平台仅负责项目的施工管理，则结算价款为“项目管理费”。多数情况下，项目管理费以“投资总额*加成比例”来进行确定金额并进行结算，实践中也有少数直接在协议中约定以固定金额进行结算的情况。（2）自建模式，即平台负责项目立项、资金筹措、投资建设，项目竣工后不由政府回购，而是由平台使用、运营或处置。事实上，平台投资自建项目多由政府指派或具有一定公益性，因此往往在建设、运营阶段能获得政府给予的投资加成、运营补贴，如柳州市龙建投资发展有限责任公司的莲花山庄项目虽为自建项目，但每年可就当期开发成本和利润向市财政局请示并依批复确认当期收入、按当期开发成本的10%确认利润，原因就在于该项目系由政府授意建设，目的是提升当地酒店服务档次；（3）PPP模式，尤以特许经营型最为常见，即由平台作为政府指定出资方和中标社会资本方签订股东协议，共同出资成立项目公司（SPV），政府授予项目公司特许经营权、允许其在合同期内进行相关项目的建设与运营，并根据项目公司章程的约定进行收益分配。目前，采用PPP模式开展市政工程建设的实践案例尚不丰富，但作为一种创新型的项目建设与管理模式，其应用空间非常可期。
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（三）基础公共服务。相比土地整理开发、市政工程建设，提供公共服务所带来的收入规模较小，但它却是平台非常重要的业务板块。目前，平台提供的公共服务主要包括供水、供热、公共交通等，虽然均属于公益性较强的业务，但影响其盈利水平的主要因素相差甚远（见表3），盈利能力也存在较大差别。以乌鲁木齐城市建设投资（集团）有限公司（以下简称“乌城投”）为例，其作为乌鲁木齐市最重要的城市基础设施建设主体，除承担市政项目投融资任务外，还开展供水、公交等公共服务类业务。其中，供水业务2014-2016年的毛利率分别为-6.76%、30.31%、48.52%，盈利水平逐年提高；公交业务2014-2016年的毛利率分别为-95.95%、-88.93%、-120.60%，常年处于严重亏损状态。究其原因，2014年末政府调整用水价格系之后年度乌城投的供水业务毛利率大幅走高的主要原因，受益于此该板块业务已不再依赖财政补贴；而公交业务则受制于劳动力成本、维修成本、燃料成本等因素影响，毛利率始终为负，因此对政府补贴的依赖非常高，近三年乌城投收到的成本规制补贴、燃油补贴总额均在5亿元以上。综上可知，提供基础公共服务是地方政府赋予平台的一个重要职能，通常区域专营性较强，且会以财政补贴弥补其亏损，因此即便短期内难以实现盈利，对平台而言都是客观上难割舍且主观上宜保留的主营业务板块。
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三、城投平台最可能的转型方向：城市运营商
从样本情况看，2017年以来城投平台的主营业务仍集中在土地整理开发、市政工程建设、基础公共服务等方面，相较以往并无实质性改变。但同时我们也注意到，多数城投平台都或多或少地在开展一些经营性的业务，比如物业管理与租赁、非公益性住房的开发与销售、会展与展览、景区运营等，这些都对平台的收入形成有益补充。基于目前的业务现状，本文认为平台最可能的转型方向就是发展成为专业的城市运营商，具体原因主要包括以下几点：（1）从出身来讲，即便剥离了政府融资职能，但仍由政府控股并承担较多公益性职能，因此平台在各类资源的获取、统筹和整合等方面仍有一定的优势；（2）从经验来讲，平台不仅在城市开发和运营方面积累了一定的实践经验，如工程项目建设及管理经验、园区开发及运营经验、提供各类公共服务的经验等，而且还具备较为丰富的融资经验，对市场上各类融资工具如项目收益债、发改委专项债、债贷组合债券等或许都有所尝试；（3）从目标一致性上来讲，作为地方国企的平台往往能积极配合政府去完成城市发展规划和目标的研究、制定，并更倾向于将投资开发的目标锁定在城市的长远发展上而不会过度要求短期收益。相比之下，其他大型专业城市运营商在选择目标城市时常常要从经济发展水平、人口规模及增长潜力、产业结构、政策情况、规划程度、土地条件等多方面进行考量，以确保符合公司发展战略和最大利益。鉴于此，“平台系”城市运营商更容易得到政府的信任和支持。不过需要提示的是，转型之前需要地方政府将前期积累下来的大量支出责任予以落实，将本不应由平台承担的政府性债务予以剥离和承接，以帮助平台实现真正意义上的“轻装上阵”，否则转型成功的可能性几乎为零。
转型为城市运营商之后，平台的主营业务将发生怎样的变化呢？具体来看，可以将经营业务分为四个层次：
（1）核心层：通过合法、合规的程序获取大片土地的一级开发权，并将“生地”、“毛地”转化为“熟地”，达到“多通一平”的出让条件。平台进行土地开发时，应与城市的整体规划运作相匹配，充分考虑城市的长期发展方向和目标，而绝不能仅仅停留在传统意义的土地整理出让层面。此外，受制于土地储备的诸多规范性和约束性条款，这一阶段平台取得的收入和土地出让收入并不挂钩，而是根据合同约定金额收取报酬；（2）紧密层：进行城市基础设施建设，涵盖道路、桥梁、地铁、电力、热力、燃气、水务、垃圾处理、绿化等多个领域。尽管这部分投资的公益性大过盈利性，回收期较长且收益率也不高，但它是城市开发极为重要的基础性环节，是改善城市人居环境的关键所在，而且平台在这一领域也积累了相当丰富的项目经验，因此它无疑将成为平台的主营业务，同时也将构成平台最重要的利润来源之一；（3）半紧密层：进行房地产项目的投资、建设，业态上将涵盖住宅、商业、工业及其他文化、体育、休闲、养老等多个类型。由于参与了土地前期开发和基础设施建设，因此平台相较其他房地产商有更大的几率拿到一些低价地块，进而可以开展房地产项目的投资。不过，考虑到这一阶段对项目开发实力和管理能力要求很高，而平台现有的经验并不足以支持其很好地完成项目的开发，因此建议平台与二级开发商合作开发，待经验丰富之后再进行独立开发；（4）松散层：提供餐饮、酒店、会展、旅游、商贸、公共交通、物业管理等各类服务，属于平台的补充性业务，因此比较适于通过参股、租赁、外包、委托管理等方式交给专业化的公司来经营，但平台应对其设定绩效目标并密切监控其盈利和现金流情况。
需要指出的是，相比专业的大型城市运营商，“平台系”城市运营商在业务层面尚处于学习和探索阶段，在组织结构、人才队伍上还需要进一步整合与补充；但相比传统城投平台，其业务范围会更宽，业务层次会更多更细（见图1），更重要的是其业务模式也会更加趋于商业化。鉴于此，本文认为“平台系”城市运营商有着与传统城投平台不一样的经营特性和财务特征，其发行的债券已不再是传统意义的城投债，信用特征已出现较大的变化，这种情况下就不能再以传统的城投债投资逻辑来判断其信用资质，而应对投资逻辑进行必要的修正。
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在探讨如何修正城投债投资逻辑之前，应首先对平台的转型深度进行判断。若平台的主营业务仍较单一，且经营模式与传统平台相比无实质性变化，比如某平台的主营业务是以委托代建模式进行市政工程的投资建设，工程代建收入在总收入中比重超过60%，但应收政府的工程款规模较大，回收期亦不明确，那就仍适用于传统投资逻辑，重点关注地方政府经济/财政实力、平台重要性/股东背景、资本实力/资产质量等；若平台主营业务较为多元，且经营模式相较传统城投公司出现了明显的商业化特征，比如某平台的业务结构包括土地一级开发、市政工程代建、供水及污水处理、房地产项目开发与销售、会展中心管理及运营、其他等，各项业务的收入在总收入中的占比分别为35%、15%、12%、28%、6%、4%，应收账款的规模不大且较为分散，无论大小合同基本都依照商业规则进行签订并按约履行，那么该平台就不再适用于传统投资逻辑。简言之，投资逻辑是否需要修正、该如何修正，取决于平台的主营业务及运营模式是否发生“质变”。若仅仅发生“量变”，即业务规模发生增减但业务模式并未变化，则沿用传统投资逻辑即可；若已发生“质变”，即业务模式明显趋于商业化，则必须对投资逻辑进行修正。
具体来看，本文认为，对于转型为城市运营商的平台（包括拟转型、转型中、转型完成），应主要从以下几个方面去修正其投资逻辑：
（一）强化对所属辖区产业结构、人口规模、规划程度等的考察。在以往的投资逻辑中，对区域经济环境的分析基本停留在比较笼统、粗浅的层面，往往仅关注GDP规模及增速、公共财政收入规模、税收占公共财政收入的比重、政府性基金收入的稳定性、政府债务率等，这对于偿债资金主要由财政兜底的传统城投公司而言并无不妥。然而，当平台逐渐转型为城市运营商后，仍以上述框架来分析区域经济环境就显得非常流于表面。城市运营的本质就是将城市作为组合化的国有资产来进行整体经营，最终目的是追求城市有形资产（如土地、建筑、设施等）、无形资产（如公共环境、社会秩序、人文风气等）、品牌价值（如知名度、吸引力等）的增值，显然诸如产业结构、人口规模、规划程度等因素相比宽泛的经济、财政指标更有助于我们推演城市运营的结果并预测城市运营的收益水平，因此在对投资逻辑进行修正时应强化对所属辖区产业结构、人口规模、规划程度等的考察。
（二）强化对政企合作关系的考察。在以往的投资逻辑中，平台可以视同地方政府的“亲儿子”，两者在项目承接、建设乃至运营阶段都有着千丝万缕的关系。鉴于大多数平台都属于这种情况，所以传统的投资逻辑不会对政企合作关系特别关注。但是，转型为城市运营商后，平台与地方政府之间虽仍相互依存，但根本上来讲两者的关系已转换为更加规范、明确的合作关系。除却平台股东这一身份，地方政府最重要的身份就是平台的合作方。针对具体的项目，双方应在合法合规的基础上签订合作协议，明确约定建设规模与标准、费用构成及确认、权责范围、合作模式、违约责任等内容，以避免项目启动后出现纠纷，这对于保障“平台系”城市运营商的权益至关重要。鉴于此，本文认为修正后的投资逻辑中应强化对政企合作关系的考察，了解双方是否签订有效合同、相关条款是否有利于保障平台利益、是否就违约责任的赔偿标准作明确说明等。
（三）强化对业务盈利模式和盈利能力的考察。转型之前，平台的绝大多数业务都和政府紧密捆绑，且业务结构比较单一，因此，在以往的投资逻辑中，并未对业务盈利模式和盈利能力给予太多关注，而仅仅是对平台主营业务的稳定性、持续性、多元化布局、收益水平等进行大致了解。但是，转型为城市运营商之后，平台将主要靠自身的信用去举债融资，靠自身的盈利去保持运维，这种情况下就必须对业务盈利模式、盈利能力进行充分的考察。综合城市运营业务的盈利模式，比较常见的有BT收益、PPP合作收益、产业运营服务收益、资产增值收益等，对于“平台系”城市运营商而言如何形成一套适合自身的盈利模式是非常重要的课题。因此，在对传统投资逻辑进行修正时，也务必要强化对上述问题的考察，重点可关注几个方面：（1）盈利模式是否存在不明确或不尽合理的情形；（2）最近三年是否存在经营严重亏损的情形；（3）债券存续期内前五大盈利来源和预测依据。
（四）强化对项目融资模式的考察。转型为城市运营商后，平台在进行土地一级开发时往往并不拥有相关地块的使用权，这意味着平台无法以相关地块作为抵押资产来进行融资；此外，如本文第二节所述，“4号文”也明确规定土地储备项目的承接主体不得以项目所涉及的土地名义融资或变相融资，这就从监管层面堵住了“灵活操作”的路径。因此，对于“平台系”城市运营商来说，项目开发所需的大规模资金如何解决就成为现实的难题。一般来说，在项目前期的可研论证阶段就应该将融资方案予以落实，与可靠的金融机构签订好融资协议，确保能够及时足额地拿到建设资金。鉴于此，本文建议在修正投资逻辑时，除了要继续考察平台自身的融资能力（如未使用的授信额度、未使用的发债额度、尚未抵质押的有效资产规模等），还应强化对项目融资模式的考察，比如是否制定融资方案、是否与金融机构签订融资协议、是否得到政府的融资支持、项目总投资所需资金的落实情况等。
（五）强化对资产运营效率的考察。在以往的投资逻辑中，对平台的资产运营效率较少关注，主要是因为平台的偿债能力和资产运营效率基本不相关。以应收账款周转率为例，很多平台的应收账款中应收政府的部分占比高达90%以上，且回收期的不确定性也比较大，这导致应收账款周转率表现很差，但通常投资者并不会以此为由而“毙掉”该只债券，而是将其看作平台财务报表的常态化特征之一。但是，转型为城市运营商之后，平台严格意义上就成为自负盈亏、自主经营的市场主体，此时资产运营效率的重要性就立刻凸显出来，因为它直接关乎平台的经营成果。若能把资产的作用发挥到越大程度，那么就能创造出更多的收益，进而也能更好地保障债券本息的按期足额偿付；反之则不利于债券本息的按期足额偿付。鉴于此，本文建议强化对资产运营效率的考察，对资产运营效率过低或大幅下降的平台应谨慎投资。
（六）细化对资产端和负债端的考察。在以往的投资逻辑中，对平台偿债能力的核心评价指标主要包括资产负债率、流动比率、速动比率、EBITDA利息保障倍数、有息债务/EBITDA等。需要提示的是，在债务被政府兜底的情况下，使用上述指标体系来评价平台的偿债能力是有效的；但在平台信用与政府信用越来越隔离的情况下，仅使用上述指标体系来评价平台的偿债能力就不尽合理了。本文认为，要想更准确地把握“平台系”城市运营商的偿债能力，还应该搞清楚它到底有哪些资产、经营性资产的占比有多大、盈利模式是什么、变现能力怎么样；同时还要搞清楚它到底有哪些债务、政府性债务占比有多大、到期时间的分布情况怎样、再融资能力如何。换而言之，几个简单的财务指标和比率并不能完全解释其真实的偿债能力水平，还是应以穿透原则搞清楚资产端和负债端的情况，对平台债务压力、偿债能力做更细致的分析。
声明：
本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。
报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。
文章来源：微信公众号鹏元评级
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