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来源：上海信托圈
导读：另外可以通过“信托计划+资产支持证券”的双SPV模式间接参与沪深交易所的企业资产证券化业务（目前有两家信托公司获得直接开展交易所ABS业务的试点资格）。
今年5月8日，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《资金信托办法》），对信托公司的资金信托业务进行了全面规范，特别是其中对集合资金信托发放贷款及投资非标债权资产的规模，设置了在任意时点不得超过集合资金信托总规模50%的红线，将对信托公司现有业务模式产生较大的冲击。
此外，《资金信托办法》也对债券投资信托开展正回购业务进行了放开，将有利于信托公司开展债券的主动管理业务。考虑到未来在《资金信托办法》实施的背景下，非标债权业务在投资规模、期限错配上面临着严格限制，对于信托公司而言，提高在证券市场的参与度，加大拓展投资于债券、股票的标准化资产管理业务的力度是大势所趋。
信托公司具有开展债券业务的相对优势
我国债券市场发展潜力大，债券是基础的大类资产配置类别。经过多年的发展，我国债券市场的规模已经居全球第二位。
数据显示，截至2020年第一季度，债券市场的存量规模为102.8万亿元，其中利率债、信用债的规模分别为56.6万亿元和36万亿元。
近两年，非金融企业债券净融资的规模在我国社会融资规模中的占比为12%；今年1~4月，企业债券净融资规模达2.68万亿元，全年有望创下历史新高。
虽然非标融资具有灵活性优势，仍然存在发展空间，但是债券市场在融资成本、融资便利度上的优势是无可争议的。
从3月1日起我国新《证券法》实施，债券发行实行注册制，且取消了发行主体债券融资余额不得超过净资产40%的规模限制，未来债券市场的融资功能将显著提升，这也将对非标融资形成挤出效应。
从资产供给的角度来看，未来标准化债权资产的规模将持续扩大，将是各类资管及投资机构进行大类资产配置的基础盘，信托公司应积极拥抱债券市场。
非标债权融资业务所积累的风控能力和客户资源，使得信托公司进行债券投资具有一定优势。
信托公司在非标债权融资业务中实际上扮演的是“私募投行+资产管理者”的双重角色，即通过发行信托计划，帮助融资方和投资者实现供需对接。
对于融资人而言，信托公司的角色是私募投行，对于委托人而言，信托公司是受托资产管理人。信托公司通过发行集合资金信托计划为融资方融资与投资于融资方发行的私募债实质上并无差异，两者在盈利模式和风险控制上类似，即都是以获取票息收益为主，主要注重对信用风险的把控。
另外，信托公司在地产、基建领域的融资类信托项目的交易对手与债券市场的发债主体存在较多交叉，对发债主体较为熟悉，这使得信托公司在债券投资上比权益投资更游刃有余，发力以债券为主的固定收益资产管理业务更符合信托公司的实际能力。
开展债券资产管理业务符合信托公司的客户风险偏好。
目前我国财富管理市场客户的风险偏好总体是以中低风险为主，即便是高净值客户，中低风险理财产品的配置也占据主导地位。
基于开展非标债权融资业务的优势，信托公司目前积累的高净值客户大都偏好中低风险、具有较高预期收益的固定收益类产品。如果信托公司将权益、股权作为主动管理的发力点，既不符合信托公司的实际情况，也很难对现有客户进行转化。
而投资于债券的资金信托产品与非标债权信托产品一样具备中低风险、收益稳定的特点，可以较好地匹配客户的需求，便于引导客户进行配置。
信托公司可多维度提升债券市场的参与度
基于债券在资产配置中的重要性、客户偏好以及信托公司的能力优势，我们认为未来债券市场应该成为信托公司拓展标品资管业务的主战场。信托公司应多维度参与债券市场，打造全体系的债券业务链条，实现融资与投资、投行与资产管理业务的联动。
一是：发力主动管理，建立丰富的债券投资信托产品线，以资产管理者的角色成为债券市场的重要机构投资者。
目前，信托公司在债券市场上的参与度整体偏低，2019年末信托资金投向债券的规模约为1.23万亿元（2016年高峰时曾达到2.03万亿元），这其中主要是信托公司与银行、券商、私募基金等合作的通道类业务以及结构化债券投资信托业务，信托公司主动管理的债券业务占比较小。
近几年，在转型的压力下，越来越多的信托公司开始布局固定收益业务，开展债券的主动管理业务。但相比于银行理财、公募基金、证券公司等其他资管同业，信托公司整体的债券投资规模仍偏小，产品类型还比较单一，未来有很大的提升空间。
当前信托公司投资于债券的产品类型主要为现金管理产品，其功能是作为非标债权产品的补充，满足客户产品空档期对闲置资金的理财需求。
随着资金信托新规的实施，债券投资信托产品将可以直接进行杠杆运作，无须再借助其他资管产品通道，信托公司主动管理的灵活度将显著提升。
不过，信托公司在债券投资上并没有形成专业优势，未来应大力提升主动管理能力，增强债券的投研能力、产品设计能力、交易及风控能力建设，并积极拓宽债券信托产品类型和丰富投资策略，逐步建立起包括现金管理产品、纯债集合投资信托产品、债券增强型集合信托、混合型债券投资信托等在内的产品线，为客户提供不同期限、具有差异化风险收益特征的产品配置选择。
此外，信托公司也应依托自身在开展房地产、政府平台等非标债权业务中积累的客户资源及风控优势，进行一级和二级市场的联动，打造自身在地产债、城投债领域的专业投资优势。
二是：作为信贷资产支持证券（CLO）、资产支持票据（ABN）、资产支持证券（ABS）的发行载体，以受托服务提供者的角色深度参与资产证券化市场。
基于信托在财产独立性和风险隔离上的制度优势，信托是最佳的特定目的载体（SPV）。
目前信托公司可直接开展的资产证券化业务包括CLO、ABN，另外可以通过“信托计划+资产支持证券”的双SPV模式间接参与沪深交易所的企业资产证券化业务（目前有两家信托公司获得直接开展交易所ABS业务的试点资格）。
依托在非标领域的客户资源以及资金募集优势，信托不仅可以作为资产证券化的发行载体，还可以向前端的资产证券化融资业务（Pre-ABS），后端的承销、投资类业务延伸，可作为原始权益人、财务顾问、承销商或投资者，打通资产证券化业务的整个链条，促进非标转标，实现非标与标、融资与投资业务联动，将自身打造为资产证券化市场的资产创设主体和主要投资机构，形成自身在债券市场的特色业务优势。
三是：以承销商的角色参与。一直以来，信托公司因不具备承销资格而缺席债券一级发行市场。
不过，2017年9月，银行间市场交易商协会发布《关于意向承销类会员（信托公司类）参与承销业务市场评价的公告》，明确信托公司可以申请获取承销商资格并在银行间市场开展非金融企业债务融资工具承销业务。
2018年4月，经银行间市场交易商协会批准，6家信托公司首批获得非金融企业债务融资工具承销商资格，目前共有12家信托公司获得这一资格。
获得承销资格意味着信托公司可以更积极的角色参与一级债券发行市场，扮演投行的角色，撮合资金供需双方，帮助企业通过发债融资。
债券承销市场价格竞争极为激烈，集中度高，需要靠规模取胜。信托公司是后进入者，不能对承销业务寄望太大，其意义更多在于，信托公司终于可借此参与一级发行市场，获得了非标转标的突破口，未来可以借此进行非标业务与标准业务的联动。
据了解，今年部分信托公司就通过参与抗疫债的承销和投资，实现了私募投行、资管、债券承销等多个业务模块的协同创新。
四是：作为债券的受托管理人参与。
债券受托管理人制度源于美国，大多数欧美国家市场发行的债券均聘请了受托管理人，其可代表投资者集中参与违约后的诉讼、仲裁或破产等司法程序，对提升违约处置效率、保护投资者利益有积极意义。
2019年12月27日，人民银行、发展改革委和证监会联合起草的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》就明确规定要建立受托人管理制度，发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用。
同时，银行间市场交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》规定，债务融资工具的主承销商、持牌金融资产管理公司、已取得债务融资工具承销商业务资质的信托公司以及具备债务融资工具业务经验的律师事务所及其他专业机构可以备案成为受托管理人。
这意味着未来信托公司不仅可以担任ABN的发行载体以及债券承销商，还可以受托管理人的角色嵌入到债券一级发行中，这将进一步丰富信托公司在债券市场中的参与角色，有助于提升信托公司参与债券市场的深度，为信托公司拓展债券市场业务、服务直接融资提供更多的抓手。
近日交易商协会也发布了首批获得备案的受托管理人名单，包括农业银行、民生银行、华润信托、建信信托、中航信托、汇达资产、金杜律所在内的9家机构入围，受托管理人制度也于今年7月1日起正式施行，信托公司将作为债券受托管理人亮相。
债券受托管理人业务属于服务型业务，符合信托制度的本源。事实上，美国、日本信托业都曾开展过附担保公司债信托业务，也就是将担保权作为信托财产，公司债权人作为受益人的信托，其目的是借助信托保护投资者利益。未来信托公司作为债券受托管理人，可以积极创新运用信托制度为债券发行进行增信，帮助解决民营企业、成长型企业发债难的问题。
支持信托公司开展债券业务的政策建议
按照金融供给侧结构性改革的要求，提升服务实体经济的能力和满足人民群众对美好生活的金融服务需求是信托行业转型的根本方向。
2019年8月，银保监会发布《中国银保监会信托部关于进一步做好下半年信托监管工作的通知》，其中就明确提到“要引导信托机构根据金融服务供给侧结构性改革的需要，大力发展具有直接融资特点的资金信托”。
2020年1月，银保监会发布的《中国银保监会关于推进银行业和保险业高质量发展的指导意见》也提出要“有效发挥理财、保险、信托等产品的直接融资功能，培育价值投资和长期投资理念，改善资本市场投资者结构”。
由此可见，监管对信托行业未来的发展方向也是更多着重于往助力直接融资的方向引导。
过去信托公司主要是通过开展非标债权融资业务将居民储蓄转化为投资，未来更多的是要以资产管理者、机构投资者的角色去参与债券市场、股票市场的投资，大力发展净值化管理的标品业务，将居民储蓄以信托产品的形式引入资本市场，通过投行与资管业务的联动，助力直接融资发展。
此次《资金信托办法》设置的50%红线将作为强大的“有形之手”，倒逼信托公司加快标准化资产管理业务的发展。
在此背景下，做大以债券为主的固定收益类资产的管理规模，通过投行、资管及受托服务业务的联动，提升信托公司在债券市场的参与度将是下一步转型的重要发力点。
不过，我们也要认识到，信托公司长期耕耘于非标债权领域，虽然非标债权与标准化债权资产在本质上并无区别，但两者分别对应融资和投资两种不同的业务模式，信托公司传统的组织架构体系、风控理念、管理体系还存在诸多与开展标准化债权投资管理业务不相适应的地方，在债券投研、交易、风控、系统建设、产品净值化管理等方面的能力还亟待提升，这些能力建设都非短期可以速成，需要一个较长时期的积累，信托公司的转型还任重道远。
除了主观层面的因素，信托公司在提升债券市场参与度上还面临一些政策制约，需要监管机构在“关上一扇门”的同时“打开一两扇窗”，为信托公司转型提供更多助力。
一是：为信托公司开展公募标品资管业务预留政策空间。
债券类证券信托产品本身管理报酬较低，获取超额报酬的空间也较为有限，需要靠做大规模才能支撑业务的可持续发展。但在《资金信托办法》坚持资金信托私募资管的定位下，信托公司做大债券主动管理业务规模的难度较大。
此前信托公司投向债券的主要为现金管理类产品，在投资金额为300万元以上的个人投资者以及机构投资者人数不限的情况下，部分主动管理能力强的信托公司可以将现金管理产品规模做大至百亿元规模以上，但是在《资金信托办法》明确合格投资者人数不得超过200人的情况下，存续现金管理产品将面临很大的压降投资者数量和规模的压力，而新发行的债券信托产品在200人的约束下，除非能够大量拓展机构投资者或是获得委外业务，否则单个产品的规模较难做大。
相比之下，银行理财由于可以同时开展公募和私募业务，其募资能力和可投资于债券市场的产品规模则要大得多，目前银行理财投向债券的规模已超过12万亿元，占比在50%以上。
从境外信托发展的实践来看，私募并不是资金信托的本质定位，无论是日本的金钱信托还是中国台湾地区的特定金钱信托、美国的集合信托投资基金，都没有限制在非公开募集的范围。
为了引导信托公司发展标品投资类业务，建议考虑为信托公司开展公募标品资产管理业务预留政策空间的可能性，如允许符合条件的信托公司申请开展公募的债券投资信托管理业务、开展公募REITS业务等，这样有助于实质性地推动信托公司提升主动管理能力，促进信托公司向投资业务转型，更好地支持直接融资的发展。
二是：信托公司申请获取债券主承销的业务资格有待放开。
目前信托公司仅获得银行间债券市场的承销商资格，无法作为主承销商独立主导项目发行，只能起到辅助作用。在监管政策限制信托公司开展非标债权融资业务的长期趋势下，我们认为有必要允许信托公司开展债券主承销业务的资格申请，这样信托公司可以更加深入地参与债券一级发行市场，从而摆脱对非标债权业务的过度依赖，更多回归“投行+资产管理者”的角色定位，避免影子银行化。
三是：扩大信托公司参与企业ABS业务的试点。
信托公司为企业提供的非标债权融资很多实际上为类企业资产证券化业务，但目前在交易所企业资产证券化市场，只有中信信托、华能信托获得了作为交易所企业ABS发行载体的试点资格，其中仅中信信托发行了首单信托计划作为单层SPV的商业房地产抵押贷款资产证券化产品。
信托公司拥有开展企业ABS业务的制度和资源优势，信托计划直接作为企业ABS的发行载体将有助于信托公司直接开展非标转标业务，可以为企业提供融资成本更具优势的工具选择。
进一步开放信托公司参与企业ABS市场的试点，也有助于促进整个企业资产证券化市场的发展，帮助更多实体企业降低融资成本、提高融资效率。
来源：长安信托/邓婷，徐琨
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