差异化制度安排终落地 新三板深化改革迈出关键步伐

12月22日，全国股转公司召开新闻发布会，正式宣布将对新三板现有分层、交易、信批等基础性制度进行改革，会后股转公司在官网发布了新制定的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》、《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》及《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》，全面阐述了此次改革的重点和具体内容。

在流动性处于冰点的当下，股转公司此次改革无疑对市场所有参与者注入了一针强心剂，同时也标志着深化新三板改革迈出了关键步伐。股转公司表示，未来还将持续跟踪和评估制度实施情况，为后续改革措施的推出积累经验、创造条件。

优化分层指标 创新层结构有望趋稳

2016年5月27日，全国股转公司正式发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行)》，标志着新三板分层制度正式落地。然而经过一年多的运行，分层制度本身的一些问题开始逐渐暴露。

首先，创新层准入条件中，部分标准设定不尽合理，造成一些优质企业未能进入创新层，也有个别创新层公司经营困难。其次，创新层维持条件偏重于财务指标或者做市市值，可能导致创新层公司“大进大出”，增加市场操作风险和公司监管的难度。此外，市场分层管理后制度效应没有有效释放，创新层公司的股权结构差异较大，公众化水平参差不齐，制约了在股票交易等方面实施差异化制度安排。

2017年5月30日，新三板迎来创新层首次调整，但变动不可谓不大：从数量上看，创新层公司总数从去年的953家大幅扩容至1393家；从结构上看，原有创新层公司中仅有三分之二“保层”成功。

针对上述存在的问题，此次股转公司推行的分层制度改革针对性明显：一是在创新层准入条件的差异化标准中，调减净利润标准，提高营业收入标准，新增竞价市值标准；二是在创新层准入条件的共同标准中，增加合格投资者人数要求，要求合格投资者人数不低于50人；三是创新层维持条件改为以合法合规和基本财务要求为主，不再以原有量化的财务标准为主。

“此次分层改革降低了盈利性指标，将会使得越来越多前景广阔，但是现阶段并没有释放利润的高成长性企业进入创新层。此外维持标准改为合法合规为主，基本代表企业一旦进入创新层，将很难再从创新层转回基础层，这一规定也为新三板创新层华丽转身埋下了坚实的伏笔。”对于此次分层指标调整，洞见资本副总裁张奥平对中国网财经如是说。

联讯证券新三板研究负责人彭海指出，预计2018年将不会出现批量创新层企业被调出这种大幅变动的情况，创新层的稳定也为将来可能推进的再分层提供了实施的基础条件。不过他也表示，由于2017年新三板市场较为清淡，预计不少于50人合格投资者会对企业造成一定的压力，新增的“合格投资者人数不低于50人”准入条件对企业入选创新层增加了不小难度。

集合竞价落地 市场流动性提升尚待观察

作为新三板特有的交易制度，做市转让在刚推出之时受到了企业的热烈欢迎，协议企业转做市一时蔚然成风，然而受多重因素制约，做市制度并未能完全发挥其价值发现功能。此外，另一基础性交易制度协议转让也暴露出定价不公允，价格确定因素复杂、交易监管难度大，以及成交方式相对复杂，容易引发投资者误操作等问题，已经影响市场正常交易秩序和投融资功能的发挥。

此次改革，除了完善分层，全国股转公司还从完善市场定价功能入手，对现行交易制度进行了完善，主要包括引入集合竞价、优化协议转让，巩固做市转让等几方面核心内容。

首先也是此次改革最大的亮点之一，便是引入集合竞价交易制度，原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价，同时与分层配套，实施差异化的撮合频次。具体而言，基础层集合竞价股票每日撮合1次，撮合时间为每个转让日的15:00；创新层集合竞价股票每日撮合5次，撮合时间为每个转让日的9:30、10:30、11:30、14:00、15:00。

考虑市场仍有大量合理的协议转让需求，本次交易制度改革股转公司并未取消协议转让方式，而是按照“分类纾解”的思路对协议转让方式进行优化完善，具体表现为：对于单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元的交易，可以通过交易系统进行协议转让；对于属于特定事项的协议转让需求，可以申请办理特定事项协议转让业务。

此外，改革还明确将完善做市转让方式，采取做市转让方式的股票，增加特定条件下的协议转让安排；改革收盘价确定机制，增强价格稳定性。

东北证券(000686,股吧)研究总监付立春对中国网财经记者表示，相比协议转让，集合竞价能大幅提高交易效率，对于提高市场精准度、交易效率，降低不必要的误差有直接的作用。“协议转让结合集合竞价的方式，可以整体上提高市场的交易效率。”

彭海认为，集合竞价有助于提高市场效率，盘后协议有助于解决成交额较大的交易，由于盘后大宗交易的出现，做市转让制度目前比较尴尬的局面也将得到改善和缓解。“预计集合竞价交易将成为新三板市场的主流交易方式，交易制度改革有助于提升市场的定价功能，鼓励企业采用做市转让。”

不过他还指出，目前市场每天协议成交金额远高于做市成交，此次改革后预计未来存量资金会向做市交易个股部分倾斜，但改革并未涉解决流动性的根本问题，对流动性的提升效果如何，仍有待观察。

差异化信批初见雏形 业内盼进一步改革推进

自2016年以来，“从严监管”一直是新三板主流趋势之一，此次改革在完善分层、交易制度之外，在信息披露制度改革方面，此次股转公司也开始尝试探索不同层级公司差异化信批管理制度：由于创新层公司公众化程度更高，此次改革对其信息披露作了从严要求，而基础层公司继续执行现有信息披露规则，但对其中要求过严、明显不合理的个别规定作出了修改。

具体而言，此次对创新层公司信息披露主要提出了五点要求：

一是提高信息披露频次，在原规则要求披露年度报告、半年度报告的基础上，增加披露季度报告的要求；

二是新增“业绩快报”与“业绩预告”制度，股转公司明确，如果创新层公司年度报告披露时间较晚，或者存在年度净利润变动较大的情况，将要求其披露相应的“业绩快报”与“业绩预告”，保证信息披露的及时性；

三是审计上从严要求，创新层公司须配合会计师事务所执行《审计准则第1504号——在审计报告中沟通关键审计事项》的相关规定，并且要求注册会计师定期轮换；

四是在创新层公司中实现分行业信息披露，披露不同产品和服务的收入构成、行业状况和监管政策变化情况等信息，提高信息披露的针对性；

五是要求创新层公司必须设立董事会秘书，建立董事会秘书的准入考核机制，提高信息披露事务管理人员素质，减少无知犯错的情况。

全国股转公司还表示，下一步将配套制订创新层、基础层挂牌公司定期报告、临时报告内容指引与格式模板，明确具体的信息披露差异化要求。此次信批制度调整后，创新层公司信息披露强度高于基础层公司，但与上市公司相比仍存在一定的差异。

“新三板创新层企业在获得更多的制度性红利后，权利与义务必将是对等的，创新层企业的信息披露制度进一步向主板市场靠拢。”张奥平对中国网财经记者指出。

在金长川资本董事长兼总裁刘平安看来，此次股转公司在创新层和基础层尝试性地提供差异化制度安排，表明其在市场分层基础上的实质性差异化制度供给迈出了关键步伐。不过他同时认为，本轮交易制度改革某种程度上来说也只是刚刚开始，市场更应期待全面综合性的差异化制度供给。

“今后努力的方向和政策空间在于，一是继续完善市场分层管理制度，在目前创新层的基础上进行再分层是努力和前进的方向；二是在完善的市场分层管理基础上，推出包括证券公开发行、投资者适格性、连续竞价交易，以及信息披露等方面进行全面系统推进，为投资人提供综合性风险管理工具，提高市场交易效率。”刘平安如是说。