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投资者担忧一：股权质押是否有清算压力？ 目前（截至2024年1月31日），A股市场质押股权市值为2.6万亿元，占A股总市值的3.2%。 2018年10月，股权质押市值突破4万亿元，占A股总市值的3.2%。 市值占比超过8%。 相比之下，目前A股股权质押规模并不高。 但如果股价快速下跌并触及爆仓线，股权质押人将出售股票补充保证金，可能会加剧市场跌势，进一步影响流动性。 因此，我们将继续分析股权质押带来的负面反馈风险。
质押交易融资/质押股票当时的市值（质押率）由金融机构根据质押股票的质量以及借款人的财务信用状况与借款人协商确定。 一般来说，折扣在30%到40%之间。 其中，主板股票由于业绩较为稳定，质押率较高，而科创板和北交所的质押率相对较低。 因此，我们做出如下假设： 假设主板、创业板、科创板、北交所质押率分别为0.55、0.45、0.4、0.3。 警戒线根据市值设置为150%-170%，强平线设置为130%-150%。 大股东股权质押的贷款期限一般在三年以内，因此我们以2021年以来的质押股权交易样本为研究对象，测算当前股权质押规模的清算风险：
近21年来（截至2024年2月2日，下同），未交割未解除的股权质押规模为1.58万亿元，其中累计跌破清算线的股权质押规模8497亿元，占比53.7%。 这里计算的0.85万亿元是跌破清算线的股权质押累计规模。 大多已缴纳定金，对市场影响不大。 但近期跌破清算线的质押股权压力最大。 近一周（2024/1/26-2024/2/2）A股质押总股权跌破清算线为3262亿元（占股权质押规模的20.6%）； 根据补充保证金至警戒线的要求，股权质押交易的质押人需补充保证金778亿元。
我们选择2018/9/28-2018/10/12作为参考范围进行比较。 我们根据 2016 年 1 月 1 日至 2018 年 10 月 12 日的质押股权交易样本，计算出当时未完成、未解除的股权质押规模。 是3.4万亿元。 该范围内跌破清算线的A股质押股权总规模为3833亿元（占比11.3%），需要补充保证金862亿元。 可见，目前A股股权质押质押规模已跌破清算线，所需追加保证金较2018年10月有所缩小。但未来股权质押清算的负反馈压力有待化解。持续监测。
投资者担忧二：杠杆基金压力大吗？ 从融资余额占比来看，当前（截至2024年2月1日，下同）A股融资余额占自由流通市值的比例为4.9%，低于2015年6月的9%，但高于2018 年 10 月为 4.6%。 从融资交易占比来看，目前融资买入在A股交易中的占比为6.5%，低于2015年6月约11%和2018年10月约8%。考虑到两家融资标的已扩大近年来我们多次以2015年6月（口径1）和2018年10月（口径2）这两个融资标的为口径来计算当前A股融资余额的占比。 ：①口径1下，当期融资余额占其自由流通市值的4.7%，低于2019年6月15日的12.6%。 ②口径2下，当期融资余额占其自由流通市值的4.7%，低于2019年10月18日的5.7%。 综合来看，目前A股融资余额和交易量占市场的比例较低。
但如果股价短期内快速下跌，导致大面积杠杆资金被动强制平仓，则可能在资金流出与股市下跌之间形成负反馈和正反馈。 我们主要从担保比例维度观察当前融资清算压力。 担保是融资融券业务的主要风险管理方式之一。 维持担保比例是指投资者进行融资融券交易时需要维持的被担保资产与负债的比例。 券商会设置强平线、警戒线和关注线来维持担保比例。 如果担保比例低于强平线，且没有及时追加抵押品提高维持比例，券商将进行强制平仓操作，即降低担保比例。 对应融资清算压力加大。 我们用融资融券抵押品价值（证券+现金）/融资融券余额来简单计算担保比例的变化趋势。 我们可以发现，近段时间担保率下降较快，目前为268%，较2018年10月略有上升，最低为259%，最低为2015年7月的244%。
A股市场估值已达历史底部，市场情绪低迷。 从估值角度来看，A股PE/PB估值水平较为接近历史底部。 从整体走势来看，目前（截至2024年2月2日，下同）全部A股PE（TTM，下同）为14.8倍，自2005年以来从低到高为19.2% ; 全A股PB（下同）为1.31倍，为2005年以来最低水平。从中位数来看，目前全A股PE中位数为19.4倍，处于1.5%百分位数自2005年以来，中位PB为1.84倍，处于2005年以来的5.9%百分位数。
此外，从破净率、风险溢价、股债收益率等多项指标来看，市场风险偏好和情绪已经处于较大底部区域。 目前A股破净率为13.27%，已经高于2005年至2019年五次熊市底部平均破净水平。目前（截至2924年2月2日，下同）A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为4.34%，处于2005年从高到低的0.3%区间，高于均值+2倍标准偏差（3年滚动）； A股股债收益率（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.92，为2005年以来最高，已高于平均值+2倍标准差（3年滚动）。
积极的宏观经济政策预计将促进市场回暖。 正如我们之前提到的，目前A股估值、净亏损率、风险溢价等指标显示市场已经处于较大底部区域。 融资及股权质押压力需持续观察。 不过，积极政策的密集出台，有望使宏观经济基本面逐渐回暖，未来金融形势也有望出现积极变化。 今年以来，一系列积极政策密集出台，从宏观金融政策到资本市场，再到房地产、地方债券、区域和产业政策等，本周政策仍在执行中。 1月份，央行继续发放抵押补充贷款1500亿元，支持三大项目建设； 广州、石家庄等城市也正式宣布启动第一批城中村改造专项贷款； 上海、苏州等城市持续优化楼市限购政策，更好满足居民合理住房需求。 在政策支持下，宏观和微观基本面或将逐步恢复。 2024年1月，制造业PMI回升0.2个百分点至49.2%，增幅强于季节性。 在海外，美联储在 1 月份利率会议上维持利率不变。 本次利率会议声明删除了进一步紧缩的表述，这意味着美联储今年降息是大概率事件。 目前市场预计美联储可能在5月或6月开始降息。 未来随着美联储进入降息周期，美国长期债券利率大概率会出现波动回落。 加之近期中美关系进一步缓和，外资也有望出现积极趋势。
结构上，我们阶段性关注大金融，中期关注白马的成长。 随着稳增长、防风险政策不断加码，大金融或有阶段性表现机会。 今年以来，市场对宏观环境的预期减弱，给大型金融板块的估值带来压力。 截至1月24日，银行PB（LF，下同）为0.46倍，为13年以来的5.1%水平，证券为1.10倍，为2013年以来0.8%的水平。国务院常务委员会、证监会、国家金融监管总局等机构纷纷发声。 深化资本市场改革的政策窗口已经打开。 我们认为当前估值和资金配置比例较低的银行和券商有望受益。
中期来看，白马的增长可能会占据主导地位，具体侧重于两个方面：一方面是以电子为代表的硬技术制造。 我们认为应关注以下三个领域：一是半导体周期反弹背景下的电子； 其次，可能受益于财政努力的数字基础设施和数据元素； 三是政策支持和技术突破下的人工智能应用。 另一方面是医学。 目前医药生物板块的估值和资金配置仍处于较低水平。 展望未来，医疗反腐对行业的影响将逐渐过去，中期来看，我国人口老龄化，医疗需求将持续增加。 未来医药估值与公募基金等机构增持有望趋于平衡。 结合行业分析师预测，可关注创新药/血液制品/高值耗材，2024年归属母净利润预计分别达到30%/15%/15%。
风险提示：稳增长政策落实慢于预期，国内经济复苏慢于预期。
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