【国庆话投资】四季度A股不悲观 年底关注文化传媒股

　　腾讯“证券研究院”特约 贺东伟 国信证券(002736,股吧)博士后研究员

　　上证指数从2016年2638点启动，截止2017年9月22日收至3352点，在市场的观望中，已经走出了一波结构性牛市行情。特别是大盘蓝筹股，是此次结构性牛市的主力，年初至今沪深300涨幅累计达到15.5%，中证100更达到20.05%。而中小板涨幅仅有2.13%，创业板更为惨烈，这波行情中反而下跌5.16%。其中白酒、银行、钢铁、煤炭等消费类、周期类板块表现最为抢眼。

　　促成此次结构性牛市的因素包括以下几个方面。一是供给改革初见成效。从一二季度的宏观数据来看，GDP增速稳定在6.9附近，超过去年同期6.7的水平。在去库存政策和基建力度持续被加码的影响下，煤炭、钢铁等大宗产品库存水平显著降低，黑色、有色板块价格迅速企稳回升，走出了一波供给侧行情。

　　二是外部经济压力减缓。在特朗普当选初期，美元持续走强，将2016年8月开始的人民币贬值压力推到高点。但是在我国严厉的外汇管制政策环境下，人民币汇率并没有如外界预期“破七”，基本在6.9附近触底。而在这期间，出口规模有所恢复，从2017年3月起同比增速持续为正（15.6%），一方面减轻了经济增长对房地产等库存压力较大行业的依赖，另一方面也对人民币汇率压力有所减缓。随着美联储正式开启缩表进程，未来外汇市场的最大冲击因素已经落地，人民币汇率压力最大的时刻暂告一段落。

　　三是A股市场制度环境正在发生根本性改变。随着隐性注册制的推行，大大降低了上市公司壳资源的价值，市场价值正在向企业价值回归。市场估值风格也正在像价值投资回归。较之于国际市场，A股市场的估值水平事实上还是较高，但是较之以往已经开始大幅回归，A股市盈率平均水平20.65倍，上证主板PE仅为15.6倍，估值泡沫主要还是存在在创业板、中小板，分别为54倍和41倍，同期纳斯达克仅18.74倍。在所有影响本轮结构性牛市出现的因素中，注册制的不断落地，是最根本性因素。

　　而市场四季度的投资策略构建问题，其实是市场前一阶段牛市行情影响因素是否会发生变化的问题。我们认为，从目前市场风格和宏观政策走向来看，市场发生根本性逆转的可能性不大。

　　供给侧改革的主要目标中的去库存基本上已经实现，除了大宗商品市场升温，三四线房地产市场的去库存也基本完成。下一阶段的重要政策目标就是控制居民部门加杠杆可能带来的政策风险。

　　在货币政策方面，稳增长的底线不会突破，稳增长的措施不会贸然退出，而人民币汇率企稳，也会货币政策提供了更加富裕的政策空间，我们认为四季度货币政策依然稳健为主，必要时候，存在采取适当措施，弥补M2下降带来的流动性压力的可能性。

　　在前述促成本轮牛市出现的原因中，注册制改革是最根本的因素，影响也最为深远。其同时，推行注册制改革是中国资本市场改革的根本性问题，尽管在三季度以来，审批节奏有所放缓，但是市场对注册制也在逐步适应，常态的注册制不会太远，影响也还会不断发酵。目前来看，中小创的估值水平依然不低，特别是中国大量优质TMT企业在境外上市，大量创业板企业缺乏技术内核支撑，整体估值水平依然存在调整空间。

　　总的来看，尽管3300点是救市成本线，存在一定上行阻力，但我们对四季度A股市场依然不悲观。市场逻辑并没有发生根本性逆转。但是周期性板块上涨空间已经不大。大类消费行业依然存在成长性，这是中国深度城市化与消费升级的长期趋势决定的，优质消费品正在平民化，各类消费龙头具有长期配置价值，特别是市场集中度不高的行业中，依然可能出现行业巨头的可能。随着注册制改革影响的不断发酵，中小创的分化也会更加剧烈，具有核心技术优势、持续稳定盈利能力的创新行业龙头将是四季度的关注重点，建议关注人工智能、汽车芯片、智能医疗。年底是文化传媒行业活跃期，建议适当关注。